十年前，创业者常常会面临投资人这样的拷问，“如果腾讯也做这个项目，你们怎么办？”
如今，投资人却也不得不面临类似的拷问，“如果红杉和高瓴也投资同样的赛道，你们怎么办？”
中国VC行业的头部效应正在极速加剧。以红杉和高瓴为代表的头部机构形成了“一级+二级+buyout”全链条打法，强者越强。非头部机构则在募、投等环节被辗轧，弱者愈弱。
活在红杉和高瓴等头部机构阴影之下的GP，出路是什么？在白热化竞争之下，家族办公室又如何选择GP？以下，Enjoy：
马源（化名）是某基金投资总监，一直在follow一个项目，并与创始人敲定了投资细节，期间一切顺利。然而，就在双方约定签TS的前一晚，创始人临时变卦，电话不接，微信不回。后来，马源得知自己是被某头部机构截胡，该机构创始合伙人当晚亲自上阵，促膝把酒，搞定了创始人。马源面临的窘境背后是VC行业的头部效应极速加剧。如今，中国股权投资市场可谓冰火两重天，超过1.5万家基金背后，“一九分化”明显，并形成了红杉和高瓴两个行业巨头。过去深耕PE和二级市场的高瓴资本，自去年杀入创投市场后，几乎天天在投项目，2020年一年便投出200个项目；而以一级市场起家的红杉，近年来设立了种子基金，同时涉足后期及并购市场。高瓴向前，红杉向后，两者逐步形成了“一级+二级+buyout”全链条通吃的打法。钱多、人多、品牌响的红杉和高瓴，对项目争夺的激烈程度前所未有。在项目的抢夺上，两者常常“争先争大”——PK谁先投中，谁占股多。他们进击凶猛，对项目掌握着定价权，而资金、项目、资源、人才也迅速向其集中。两者也各有优势——红杉优势在一级，高瓴优势在二级。“真正能做大的金融机构，多起家于二级市场，”天使投资人李天亿（化名）表示，“在一级市场，尽管红杉已经做得很好了，依然被高瓴挤压得很严重。” 不过，李天亿也指出，同时布局一二级市场的打法，如果不做信息隔离，或存在一定的利益冲突。在美国，监管极为严格，一二级市场必须进行严格的信息隔离，不可存在“一级市场获取信息，二级市场赚钱”的操作。而头部机构白热化的“王座之争”下，首当其冲的却是大多数中小基金，他们正被碾压。为抢项目，投资人不得不定点蹲守，贴身肉搏。然而，不差钱的头部机构，常常通过抬高估值，加价的方式抢项目。不久前，某新兴机构的投资人陈兴（化名）跟进了一个创业项目。彼时，该项目年收入约2000万元，按常理这个项目估值约2亿元。然而，一个头部机构为抢项目，直接开出了2亿美元的估值。马太效应下，FA机构也会将项目优先推荐给头部机构。多位VC从业者告诉《家办新智点》，如今FA推到自己面前的项目，基本是头部机构看剩下的，因为他们口袋深、手松、决策极快。除此之外，FA也常紧盯头部机构的投资动向。如果一个赛道中有两个较好的项目，比如，红杉投了其中一个，FA会特意将此信息传达给高瓴，高瓴也常会齐头并进投资另一个。“初创公司很难看出谁是第一名，谁是第二名。头部机构钱多，投赛道有时不追求准，而是必须投到。”某机构的投资人王天群（化名）告诉《家办新智点》。头部机构下手很快。无形之中，投资周期大大缩短，投资节奏大大加快——过去投项目以周为周期，如今则以天为周期。高节奏下，不仅腰部机构承压，甚至一线机构也陷入了焦灼的状态。某一线机构的投资人李雨（化名）告诉《家办新智点》，他们最近内部开例会讨论一个议题：如何与红杉和高瓴抢项目。“过去，我们有相对充足的时间去沟通和判断一个项目，现在一两周不下注，可能就被抢走了。”李雨对《家办新智点》表示，“很难讲这种共识是对是错，太内卷，太痛苦了。” 在李雨看来，牌手没变，对手没变，押注筹码却从原来的一元变成了十元。在周期非常短的情况下，投资动作一定会变形。即使过去业绩出色的机构，如果速度和规模跟不上节奏，也终将被淘汰。IT桔子数据显示，2020年，超过73%的VC机构出手5次及以下，81%的PE机构投资频次在5次及以下。“实在不行，你们只投1000万元，就当买个所有项目跟投的门票。”在陈述自身优势及过往业绩良久后，关明敏（化名）向某地产老板不断降低姿态，甚至有点哀求的意味，然而该老板依然丝毫没有投资意向。关明敏曾任全球某PE中国区总裁，去年离职，创立了一家新基金，希望募集8亿元人民币资金，于是开启了漫长的募资之路。然而，关明敏的募资之路却屡屡受挫。不只是关明敏，新兴机构募资面临极大挑战。清科数据显示，2020年，42.2%的机构募资总额低于1亿。另一个数据则显示，2020年，全市场54.7%的机构募资不及1亿元，大量中小机构募资困难，甚至濒临倒闭。与此形成强烈对比的是，头部机构超募现象频现，动辄以百亿计。2020年，红杉中国、鼎晖投资、高瓴资本、启明创投等12家机构也均完成百亿募资。据清科统计，2020年，头部机构的平均募资额分别约为早期投资、VC、PE市场平均水平的2.5倍、10倍和10倍。上个月，五源资本宣布募集超过130亿元。另据彭博社报道，近期高瓴资本完成最新一轮融资，三只新基金共吸引了180亿美元资金，远超于去年计划的130亿美元的目标。随着资金体量的快速扩张，头部机构对投资人才的需求也愈发强烈。然而，投资人才的培养需要周期，快速变化的市场由不得等待。于是，挑选不同赛道领域里投得好的投资人，定向、精准挖人是最简单和高效的吸纳人才的方式。因而，许多投资机构被频频“挖墙脚”。“去年，我们有一个骨干投资人被红杉定向挖走了；今年前三个月至少有四个骨干投资人收到了高瓴的offer，其中一人最近去了高瓴。”王天群告诉《家办新智点》。精准挖人的背后，挖的是投资人follow的项目。同时，头部机构也会不惜重金挖人，一旦入职，薪资翻倍。“一倍不行，给两倍，两倍不行，给三倍。”当然，除了极具吸引力的薪酬以外，头部机构强大的资金体量、品牌效应，对投资人而言都极具诱惑力。资金体量大，意味着“子弹”充裕，开枪机会更多，投中的好项目数量也会增加，而且由于巨头早期、中期、后期全链条布局，投完早期，可以接着投中后期。除此之外，巨头强大的品牌效应，也让投资人在抢项目时，更从容不迫。最近，李雨的朋友正在面试某头部机构。该机构面试官告诉李雨的朋友，他未来的KPI是一年投出50个案子，不用考虑太多，差不多就投。“我在想，现在VC都靠撒钱干活了吗？这还是VC么？岂不是彻底变成苦力了。”李雨感叹道。进入头部机构，虽然可以头顶光环，对于绝大多数人来说，常常只能做一个中层人才，未来很难升到核心决策层。“反正头部机构有钱，可以挖一堆中间层过去。但如果未来进不了核心决策层，还是挺危险的，40岁以后很可能被扫地出门。”某机构合伙人郑力云（化名）表示，他曾接到过一家头部机构的offer，最后选择了拒绝。多位家族办公室从业者用“恶性竞争”形容当下GP的竞争格局，GP哄抬估值、草草尽调就决定投资的例子，几乎每个家办从业者都接触过。“哄抬估值的做法不值得被鼓励，大家应该反思，让市场冷静一下，”某家办一级市场负责人王蕾（化名）对《家办新智点》表示，“VC应该做得更专业，心存敬畏，而不是单纯靠砸钱抢项目。”在王蕾看来，哄抬估值容易扰乱市场，让整个市场陷入恶性竞争中。如果头部机构抬高估值抢项目，其它机构不得不紧跟节奏，被迫卷入到这场恶性竞争中来，很多钱被浪费掉了，并未得到有效配置，这也造成了近年来一二级市场估值严重倒挂的现象。“一个良性的市场，应该是百家齐放，而非极度的头部聚集。”而贪大的头部机构也不得不面临“均值回归”的难题。多位家办一级市场负责人对《家办新智点》表示，虽然家办喜欢将钱投入到有历史、有业绩、有品牌、综合类的白马基金等，然而很多白马基金业绩表现一般，综合收益不高，IRR多为12%-15%。因为白马基金投的是赛道，由于覆盖面较广，成本较高，投资分散，IRR不高，甚至很难看到DPI。“我们甚至把白马基金看作是一种‘类固收产品’，真正能带来高额收益的是黑马基金。”某家办一级市场负责人王洁丽对《家办新智点》表示。黑马基金通常垂直于一个细分产业，能够在项目早期、估值较低时精准投入，因而收益率更高，有些黑马基金得收益率在30%以上，甚至更高，同时纵深产业的整合能力也更强，跟投机会较多。王蕾认为，国外股权市场较为成熟，大家各干各的活；而国内投资机构都想做大规模，布局全链条，却无法深扎全部赛道。“大家可以各赚各的钱。如果顶部机构在某一赛道并不专业，可以反向支持专业GP，哪怕自己进入中后期的轮次，而非全方位抢项目。”在创投行业观察人士穆森（化名）看来，这都是市场成熟期的正常现象。“所有行业发展到成熟期，头部效应都会非常明显，TOP10的机构可能占据市场一半以上的份额。”穆森表示，“从美国股权市场来看，真正做得好、规模大的也只有几家，中国股权市场也将延续此路线发展。”中小基金募资难只是表象，水面下的真相是认知和专业能力不足，导致在过去几年“伪风口”中踩了坑，最终失去了翻身机会。穆森表示，许多中小GP没有很强的专业判断能力，只能采取跟投策略，这种做法必然不持久。因为潮水退去，搁浅的，永远是那些没有自身方向的人。腰部机构该何去何从？很多腰部GP都有一个短板：他们的盲池基金的广度比不过白马基金，深度又比不过黑马基金，很难受到LP青睐。《家办新智点》认为，GP若想穿越周期生存，垂直和细分才是唯一出路。近年来市场上也涌现了一批黑马基金，他们通过垂直和细分杀出来自己的一番天地。譬如，专注消费赛道的黑蚁资本，投中了元气森林、喜茶、简爱酸奶、王饱饱、江小白等明星项目。在某联合家办CIO林森（化名）看来，黑蚁资本能够真正脱颖而出有两个原因：一是黑蚁资本一直信奉“长期主义”，押注消费行业大势。“尽管很多人都在说长期主义，但真正坚持的人少之又少，大部分人都是嘴炮，短期持有后卖掉。”二是黑蚁很重视投后，投资和投后人员配比基本为1:1。“比黑蚁投后做得好的基金少之又少，”林森告诉《家办新智点》，“一个好的投后人员薪资可能几百万元。”又如，深挖“冷门”高端制造和军工行业的丰年资本。丰年资本充分发挥团队在军工领域的经验和资源优势，避开了近年来竞争激烈的TMT领域。高端制造和军工产业，由于竞争壁垒极高、保密性极强，需要很长时间的深耕和研究，其它机构即使能找到投资标的，也可能面临看不懂或投不进去的情况。丰年资本也迎来收获期，据《家办新智点》了解，该机构有6-7家被投企业在排队IPO。再比如，深耕餐饮行业6年的番茄资本，形成了“数据库-培训与社群-咨询-投资”层层递进的闭环。通过深度服务，番茄资本与餐饮企业增强了信任和黏性。在番茄资本管理合伙人王勃看来，多数餐饮企业现金流良好，创始人更关心的不是钱，而是资源支持。“我们投得较早，因而不存在和其它基金抢项目的情况，有些不具备餐饮产业资源生态的基金会选择和我们合作，一起投下一轮。”王勃向《家办新智点》表示。未来，各个细分行业一定会有垂直细分机构涌现。“钱在哪里，哪里就有人充满动力创立新基金。当下，消费、医疗健康、半导体、新能源火热，都将有黑马基金涌现的机会。”某家办一级市场负责人王洁丽对《家办新智点》表示。而那些曾深扎产业的新一代投资人，能力强，精力旺，全力以赴倾注资源，因而能够形成自身的差异化优势；相反，一些坐吃山空、躺在过往业绩上的老牌基金，如果不及时更新和成长，未来必将被淘汰。时代在变，环境在变，政策在变，变革中必将孕育新兴力量。在判断并抓住新变量之后，边缘创新者一定有机会成为黑马。
