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很多人和我说，50、100倍估值买入光伏这样一个重资产的周期性行业，市场已然癫狂了。我对光伏股票有泡沫没有异议，但研究的切入点不对，从行业发展来说，脱离了补贴扶持，光伏无疑走过了从0到1，迈入了从1到N、营收和利润齐飞的阶段，这个阶段比拼的是谁的产能扩张更快，谁离客户更近，周期和效率因素退居次要，用户因素上升到首位，给一个高一些的估值不为过，或许这也是高瓴在30倍估值买入隆基股份的原因。
最常见的框架错误出现在分析零售企业时，零售往往被当做一个用户导向型的行业，实际上成本控制和效率把控才是零售企业的核心。临近两家超市，用户不会因为其中一家叫永辉就愿意多花了10%的钱，所以好的超市连锁企业，一定是先吃透一个地区再考虑扩张，如七八十年代制霸阿肯色州的沃尔玛，十年前在福建和重庆具有垄断地位的永辉，去年股价飙涨的山东超市“地头蛇”家家乐。
从错误的框架开始，然后得出一个错误的结论而不自知，就像出门被混乱的方向牌引偏，从此再也找不到对的路，尤其是金融行业的新鲜词汇层出不穷，很容易掩盖一个行业、一家企业的本质特征。
强周期与弱周期，成长与成熟，各个细分行业，都已经有大量的文章覆盖，这里我只想从经营模式的角度看待行业和企业，谈谈他们的不同特征和注意的地方，以我的经验，可以分为三类：研发型、效率型和用户型。
A股企业近些年研发的强度上升很快，研发的特点就是，高投入高产出，如果参照投机术语，就是重仓出暴利，当然也可能爆仓。
一家研发型企业的典型特征包括：毛利好，研发费用占营收比例高，赛道内卷程度低，其中高投入和高毛利互为因果。
并不是所有高毛利的企业都是研发型，因为用户型也可能会出现高毛利的情况，比如集采之前的仿制药和医疗器材行业，成本不到1000的金属支架，终端售价往往在7000-11000左右，科室医生一个支架的回扣动辄高达上千，这些企业的研发投入相对营收几乎微不足道。
高研发费用也未必代表就是研发型，比如面板行业，京东方和深天马等，仍旧处在追赶期，高研发的结果并不是高毛利，而是打破竞争对手三星的高毛利。所以买入类似行业的股民非常痛苦，一方面这些企业是效率导向的，毛利微薄，另一方面却要大笔投入研发以追赶行业领头羊，两头挤压下，亏损在所难免，现金流也是捉襟见肘。
典型的研发型是什么样的，咱们看一张图：
整个A股平均研发支出占比，不过5%，对研发费用占比动辄飙升到20%的英特尔，简直不可想象。首先，你的毛利要足够高，一大批盈利能力不足的芯片企业直接扫地出局，更不用说体量上的巨大差异，尤其考虑到芯片研发是一个持续改善型的行业，英特尔在PC端CPU的护城河几乎牢不可破。这是一种另类的规模优势——直接用钱砸，不敢跟或者跟不起的 ，直接失去了参赛资格。
类似企业是否无懈可击呢？
在《创新者的窘境》中， 克莱顿·克里斯坦森说：在遇到破坏性技术变革和市场结构变化时，遭遇失败的领先企业数量非常多，导致企业失败的决策，恰好是在领先企业被广泛誉为世界最好时做出的。
2010年的英特尔和微软组成winter联盟，在PC时代呼风唤雨，然后智能手机出现了，从系统到芯片，二者几乎踏空了一整个移动互联网时代，就像被PC淘汰的大型机制造企业一样，其中群星璀璨，如蓝色巨人IBM、控制数据公司等等。
持续的创新，开放的态度，才是这类企业基业长青的秘诀。
效率型：攒钱的办法是少吃
整个中国制造业，大致都处在这个阶段，向下延伸到用户，尚未在全球建立舆论影响力和足够多有辨识力的品牌，向上则基础研发薄弱。
全球主要经济体基础研究经费占研发经费投入总量的比重
效率型企业往往资产和人力密集兼而有之，最典型的应该是代工企业了，几乎跟随人力成本“漂移”，从台湾、韩国到深圳、东莞，然后又迁徙到郑州、重庆，部分迁往了越南和印度，过低的加工毛利，导致这类企业经常陷入迁移则损失资产，不迁则活不下去的窘境。而且可供迁移的地区也越来越少，动辄上百万的技艺熟练且经过9年义务教育的工人需求，全球除中国之外几乎再无可能在满足，最终的结果，无非是利润被挤压，处境越发艰难。
尤其是这类行业周期性强，上游原料价格波动大。如近些年淘汰出局的沈阳机床、昆明机床，上游钢材价格飙涨，下游一片红海难以提价，加之债务压力沉重，银团、政府反复救济也无济于事，蹉跎数年，不得不走一趟破产重组程序。
这类企业要形成竞争力，无非三种方式，第一种依托规模优势，最典型的是炼化行业，很少有行业的规模优势超过炼化，千万吨级炼化装置，裂解成本可能只有百万吨级的一半，这也是科赫兄弟的科氏工业，可以在美国这样一个发达国家，和炼化这样一个技术门槛极低的行业，独吞垄断暴利的原因；第二种方式是依托效率优势，但不一定是因为整体规模，最典型的是零售行业，诸多地区“小霸”，毛利远远超过全国性连锁超市，八十年代的沃尔玛压过西尔斯百货就是典型案例；第三种方式是依托于上下游保证竞争力，如汽车代工企业麦格纳斯太尔，依托于宝马、奥迪等德国车企，建立了自身的护城河，如和阿斯麦变相结盟的台积电，总是能够第一时间拿到最新最好的光刻机，二者背后都是同一批欧美资本主导。。
用户型企业：消费即认同
用户型企业，某种意义上和我们口中常说的消费型企业有不少的重叠，二者的经营要旨，都是尽可能的服务用户，接近用户，占领用户，把品牌植入用户的心智。
传统的消费企业，无非优化产品体验，占领渠道，铺设广告，也就是所谓的“长传冲吊”模式，简单粗暴，有路径可循，比如可口可乐，只需要砸钱打电视广告，保证线下渠道，就可以坐享其成，因为渠道和广告展示位置，都是有限的。
但新零售时代不同之处在于，广告和渠道都碎片化了。
张磊在《价值》中说，商品即内容，渠道即服务，一语道破了新零售的真谛。一百年前的企业，商品粗糙，同质化严重，大家可植入的，也只有耐用、结实、后期维护方便等内容，而到了当下的电商时代，传统意义上的渠道作用弱化，渠道变成了一个内容展示平台，渠道的定位、调性是否与你的产品与体验相符，你的渠道是否给消费者传递出了它背后的精神信仰，就变得异常重要。整个消费端就像是一个大型的商品，你的每一个部分，渠道、商品、宣发、后期、文化，都成为了消费者的“消费目标”，大家不仅在购物，更是在找认同。
这无疑提高了对企业的要求。
比如同为坚果零食，三只松鼠逐渐掉队，良品铺子、洽洽逐渐展露锋芒，三只松鼠成也电商败也电商，电商给了三只松鼠第一波红利，但也麻痹了三只松鼠建立线下渠道的想法。
坚果零食企业的营收
电商的问题在于，坚果是一个很容易同质化的品类，前期建立的品牌心智很容易被新的品牌破除，而且破除的成本比想象的更低。洽洽之所以转型坚果，也是因为线下渠道建立了广泛的心智植入，剩下的不过是“翻新”和加入新的元素。近两年三只松鼠竭力铺设线下渠道，但一者线下渠道和电商差距巨大，二者为时已晚，良品铺子等已经占领了最佳位置，三只松鼠杀入，无非是从一家亏损变为两家亏损，很可能站稳脚跟也不一定能够换来正向的现金流。
用户导向，意味着企业整个前后台都服务业用户，聆听用户，而不是传统零售只需要在卖的那一瞬间服务好用户即可。
总结
大多数企业，都有自己的研发、制造和销售部门，只是在流程上有所侧重，进而导致了经营模式的不同。也就是说，不存在纯粹的效率型或者研发、用户型企业，所有企业都是三者的杂糅，然后依据竞争力的来源有所侧重。比如光伏企业，过去侧重效率，现在可能要更加侧重用户，这也是当前整个光伏行业纵向一体化整合盛行的原因——晶科等下游组件企业逐步介入上游的电池和硅片制造，隆基等硅片制造企业，则逐步侵入电池和组件领域。
行业不同阶段的变化，会带来最优经营模式的变化，进而影响企业的战略，和对企业分析框架的变革，当你的框架是错误的时候，分析的意义就不大了。
