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腾讯控股（00700.HK）发布业绩了，最通用的版本是，“腾讯全年净利润2248.2亿元，预估1619.9亿元”。看起来，比预估的多赚了600亿元，相比2020年也增长了40%以上。
不少投资者备受鼓舞。
但若细究，这2248亿里，非经常性损益高达1726亿元，比如说将京东股权分派给腾讯股东，这笔操作没有给腾讯账面带来任何现金流入，但却产生了780亿元的投资净收益；而更反映经营基本面的数据，扣非净利润却只有522亿元，相对于2020年，少了将近400亿元，同比跌幅达40%以上。
一边是净利润增长4成，另一边，扣非净利润却下跌4成，这背后，腾讯的财报里，究竟还藏着哪些细节？在投资+经营两条主线上，腾讯同时面临着哪些真实的挑战？
01
腾讯股价的神奇预言
前一阵子，腾讯股价跌破300港元/股，几乎刷屏了朋友圈，段永平甚至卖出伯克希尔哈撒韦抄底腾讯，“活久见”的情绪之后，是一波30%的暴力反弹。
今天回头看，股市似乎以一种神奇的感应方式，提前“预言”了腾讯的业绩。
2022年3月23日，腾讯收盘后发布2021业绩公告，当日收盘价为389港元/股。
K线图显示，这一价格，与腾讯2017年12月31日的收盘价389.994港元/股，十分接近，隔了不到1港元。
而玄妙的是，腾讯的扣非净利润，同样回到了2017年的水平，资本市场的未卜先知可是有点太厉害了。
腾讯控股最近5年扣非净利润规模及增速
02
主业分析：高毛利业务增长放缓，B端业务成亮点
当一家公司拥有10多亿用户，它的经营基本面，和宏观气候一脉相承。
腾讯的业务营收主要来自三个板块。
一块是增值服务，这块营收主要是游戏收入。2021年，其国内游戏收入增长仅6%。游戏行业主要面临新增用户停滞，监管利空，和停发版号的困扰。游戏公司业绩也随之产生分化，如网易、米哈游依然在高增长，而三七互娱、完美世界等，已披露的2021年前三季报都是营收、净利润双双大幅下跌；不过，腾讯此次披露其海外游戏收入增速达到了31%，成为新亮点。游戏这块，不功不过。
第二块是网络广告，这块主要基于C端庞大的流量变现，2021年营收为887亿元，但现实是，地产、教培、互联网等，这些昔日的广告大户们，2021年的投放力度和数量级出现了一定下滑。腾讯的主要竞争对手之一字节跳动，在2021年11月时也曾被传，上半年国内广告收入停止增长，为成立以来首次。但其海外发展势头迅猛，据路透社，字节跳动2021年营收同比大增70%，达到580亿美元。
第三块是金融科技及企业服务，主要为支付和云计算等业务，增速良好，2021年营收高达1722亿元，已经是网络广告板块营收的2倍，不过赚钱能力没有前两块强。
从游戏、视频广告等传统业务的毛利率看，腾讯的成本收入比分别是48%（增值服务）、54%（网络广告），即传统业务上，腾讯1块钱收入，大概5毛钱是毛利；而在金融科技及企业服务这个赛道上，腾讯1块钱收入，大概只有3毛是毛利；代表了拓新的“其他”板块，1块钱收入，只有1毛3是毛利。
既然扣非净利润回到了2017年，我们不妨和2017年做比较。
2017年，高毛利的两个赛道（增值服务+网络广告）收入占比达82%；而到了2021年，仅贡献68%，降了14个百分点。
占比下降的主因，在于增长大幅放缓。
2017年，腾讯高毛利板块营收增长高达40%-50%，而到了2021年，增速已经下降到了8%-10%；而低毛利的金融科技及企业服务，则在2021年有30%以上的营收增长。
2021年四季度，这一趋势继续强化，网络广告收入甚至同比下跌了13%；而金融科技和企业服务板块的营收同比增长25%到了478亿元，首度超越网络游戏，成为腾讯营收贡献最大的业务板块。
这就是说，腾讯现在的业务增量，主要体现在相对没那么“赚钱”的“支付和云服务”等B端业务上，从而带动其净利润率拾级而下。
此外，财报显示，腾讯去年的一般及行政开支同比上涨了33%，远远超出业务增速。公告解释为“主要受研发开支及雇員成本增加（包括股份酬金开支增加）所致”，而根据附注，其2021年雇员福利总开支高达955亿元，同比2020年大幅上涨了近260亿元，涨幅高达37%。
考虑到腾讯2021年总营收只增加了800亿元（涨幅16%），员工成本如此不同寻常的高涨，与马化腾在业绩会上提到的“降本增效”似乎有些矛盾，这其中是否有“组织结构优化”产生的一次性成本或其他未披露的原因，还有待正式年报出炉后再做观察分析。
03
盈利增长失速并非个例
腾讯传统经营基本面的失速，并非个例。
一是中国整体网民量接近饱和，增长几近停滞，高歌猛进的互联网触及天花板，陡然掉了个头。2021年以来，巨头业绩纷纷搁浅，阿里巴巴披露的前三季报里，净利润同比下滑2成。美团从盈利转为前三季亏损191亿元；京东也是从盈利到全年净亏损36亿元。而这4家，是中国互联网市值前四强。
存量时代，不增长，就容易陷入亏损困境，周期拐点的伤害可见一斑，巨头的风向，或许一定程度解释了中概科技股的暴跌。
正如今天，马化腾的一句话广为流传，“如果战场上没人了，子弹还在扫射是没意义的”。他提到，这时候需要重新“减肥增肌”，酝酿下一个风口或者战役。
二是，消费互联网向产业互联网迁移，数实融合成为新的增长利基市场，众巨头躬身入局，商业逻辑和盈利模式重构，净利润率进入下跌通道。
在这个新战场上，起步阶段不存在高毛利，腾讯此前的强项是同一款标准化产品（例如微信、QQ、王者荣耀）服务亿万用户，相当于开发出一款产品，到第二个客户，边际成本就为0，高毛利自然而然。
而服务B端客户，更多的是不同场景下，腾讯要根据客户的差异化需求提供个性服务，一家一家地去推落地。这个地推能力，连接了广大中小商家的阿里、美团，运营经验或更丰富，基础更雄厚。腾讯的优势，则在于用“C端”的连接能力，去反推B端。
腾讯的业绩公告称，“我们融合打通了企业微信、腾讯会议及腾讯文档，为企业提供加强版的解决方案。通过深化与微信的连接，我们亦使企业微信具备差异化的CRM功能。目前，我们优先考虑扩大SaaS的业务规模，而非追求显著的收入。”
这意味着，在数实融合板块，腾讯当前阶段的重心，是摸透B端服务的可行化路径，吃下更多市场份额，盈利只是次要KPI。
C端业务放缓增长，B端服务低毛利，决定了腾讯的利润率，将进入下降通道。
3月24日，多家投行调低了腾讯的目标价，如摩根士丹利将腾讯目标价从此前的520港元/股降至480港元/股。
04
投资：收益释放，回馈股东，生态理念面临重构
盘完业务，再来盘投资。
2010年，全球智能手机销量同比大增7成，在当年16亿部手机销量里，占比19%，而苹果以2.9%的市场份额挤进全球前五名。通常，新产品20%的占比被视为有效渗透率，是一个趋势重要的确立节点。
移动互联大潮宣告到来，次年1月，微信诞生，接棒QQ，开启了腾讯在新潮流下的王者时代。这一霸榜，就是十年。
腾讯的王牌不仅仅在于微信，还通过投资将14亿人聚集的微信生态予以变现，以赋能的方式更广范围扩散了出去。它成功投出了京东、美团、拼多多、B站等一系列人们耳熟能详的品牌，从而完整吃到了移动互联快速发展的时代红利。
合作伙伴是腾讯的半条命，更是腾讯资产表和利润表上的半壁江山。今天，腾讯能以2200亿元净利润笑傲江湖，对冲经营层面的增长失速，有勇气喊出千亿公益的方案，各类投资功不可没。
腾讯投资收益颇丰，但在此前，释放得非常保守。
而在2021年大幅释放投资收益，有点“丰年积蓄，歉年开仓放粮”的意味。公告显示，2021年腾讯的投资净收益达近1500亿元，其中780亿来自减持京东。
这应不单纯是利润层面的对冲考虑。
更重要的是，向全体股东派发京东股权，是腾讯投资生态转弯的一个标志性动作——投资的盈利终于开始逐步释放，但对于腾讯公司而言，这个780亿的盈利只是账面收益，甚至并未产生实际的现金流入，这笔颇为成功的投资，实际资产和收益已全部回馈给全体股东。
不得不说，腾讯的投资版图已成庞然大物，在一众公司中担任大股东、二股东，一举一动备受瞩目，如何退出，甚至比进入更难。
在二级市场减持或引发巨震，高额投资收益如若纳入囊中，又可能燃爆新一波舆论，在进退维艰的局势下，如何收缩且不引发负面连锁反应，腾讯的管理层给出了一个十分高明的操作。
投资上的进与退，减持京东是个节点。既然试点成功，或可为后续的退出操作铺平路径。
以投资构建生态同盟，充分挖掘用户流量价值的操作，同样面临重构。除了减持京东，财报中另一个信号则是，2021年，腾讯的净投资现金流出，也出现了同比下滑，这是否意味着腾讯的投资有所收缩？
要知道，即使在二级市场风声鹤唳的2018年，腾讯和阿里都是趁机收购各类优质股权资产。据IT桔子，这一年，腾讯参与了快手、B站、知乎、小红书、拼多多、盛大游戏、京东物流、美团等多个项目的融资。
这些操作，为腾讯长期释放投资红利，烫平利润波动，奠定了基础。
公告显示，腾讯持有的联营企业上市公司股权，目前账面计价为2000亿元，而即使经历了中概股大幅下跌，这些股权在2021年底的公允价值也高达6300亿元之上，意味着仅持有的联营类上市公司股权，腾讯有超4000亿元的投资浮盈，尚未释放。
05
未来去往何处？
2015年时，阿里和美团的毛利率都是69%，腾讯的毛利率是60%，而现在，阿里和腾讯毛利率降到了40%附近，而美团则不足30%。
时代的车轮碾过，赚钱的能力在下降，会赚钱也不再是唯一重要的KPI。将环境、社会、监管纳入考量因素，成为公众企业的必选动作，对提供类似于基础设施建设的互联网平台来说，更事关生存。
2021年，腾讯成立SSV（可持续社会价值）事业部，并成立了共同富裕项目基金，将“科技是一种能力，向善是一种选择”的价值观落地。据财报附注，2021年，SSV和CPP项目产生捐赠及开支约6.7亿元。腾讯还承诺，不晚于2030年，实现自身运营及供应链的全面碳中和，同时实现100%绿色电力。
腾讯在公告中有意提及，2021年，提升了内部反垄断合规体系，包括成立专责合规部门、更新各项业务的合规指引、升级员工培训等。此外，其还更新了反洗钱及制裁合规政策，以紧贴本土及全球的监管要求及趋势。
宏观、监管升级、竞争对手、新战场、投资者、员工、用户……腾讯踏出的每一步，都影响深远。
