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一般存在对赌协议情形的拟上市公司中，大部分会存在特殊约定条款（包括但不限于“股份回购”、“业绩承诺”、“反稀释权”、“优先购买权”、“优先认购权”、“清算补偿权”等），对于对赌协议签署的主体、终止特殊条款的时间点以及是否签署附带恢复效力条款的终止协议都是审核关注重点。
对于对赌协议，科创板、创业板均通过业务问答的方式（《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10项、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13项）明确对于对赌协议的审核尺度，但是近期由于审核政策的变动对于对赌协议终止协议是自始无效还是附带恢复效力条款事项存在不同的选择，下文将就目前收集到的案例分析最近的动态趋势。
一
科创板、创业板中对赌条款终止协议确认自始无效的案例
（一）科创板案例
根据“武汉长盈通光电技术股份有限公司”2022年3月23日、“甬矽电子（宁波）股份有限公司”2022年3月11日更新的披露文件显示，上述两家拟IPO企业在首次申报前均有对赌性质条款，其内容包含“股份回购、业绩承诺、反稀释权、优先购买权、优先认购权、清算补偿权”等一般性条款，申报前签署附带恢复效力条款的补充协议，并未签署自始无效的终止协议。但是在后续的反馈期间则通过再次签署补充协议确认对赌协议自始无效的方式来回复监管机构的问询，案例具体详情如下：
企业名称 | 所属板块 | 审核状态 | 问询回复（节选） | 更新日期 |
武汉长盈通光电技术股份有限公司 | 科创板 | 已问询 | 《补充法律意见书之一》问题12.3，回复如下： 经查验发行人、发行人实际控制人于2021年与辛军、金鼎创投等签署的补充协议，同意解除业绩对赌及股权回购、反稀释、优先认购、最优惠待遇等特殊权益条款，其中：辛军、金鼎创投等约定了附条件恢复效力。 经查验发行人、发行人实际控制人于2022年与辛军、金鼎创投等签署的补充协议，关于业绩对赌及股权回购、反稀释、优先认购、最优惠待遇等特殊权益条款已经全部解除，且约定自始无效，不存在附恢复条件的情况。 | 2022.3.23 |
甬矽电子（宁波）股份有限公司 | 科创板 | 提交注册 | 《补充法律意见书之二》审核问询函之9.2，回复如下： 2021年8月27日，甬顺芯、宁波甬鲸、宁波鲸芯、宁波鲸舜、王顺波（甲方）与其他股东（乙方）及发行人（丙方）签署《关于终止对赌及相关特殊权利条款的协议》（以下简称“《终止对赌协议》”），主要约定： （1）各方就投资发行人事项所签署的有关协议中约定的“股份回购”、“业绩承诺”、“反稀释权”、“优先购买权”、“优先认购权”、“清算补偿权”等任何可能对公司股权、管理权、控制权产生变更和/或不稳定影响的有效的或将生效的特殊条款均予以终止且不再恢复，对各方均不具有法律约束力。 （2）各方确认，在任何情形下，发行人均不承担任何与对赌及其他特殊权利条款有关的权利义务，并非有关对赌及其他特殊权利条款的当事人。 （3）各方同意并承诺，各方不会以口头约定或者书面协议等任何方式，另行协商确定涉及股东权利再次分配或者影响发行人股权结构稳定性之任何其他协议。 | 2022.3.11 |
（二）创业板案例
根据“格力博（江苏）股份有限公司（创业板）”2022年3月28日更新的问询回复文件显示，其“《未IPO协议》”约定较为特殊，除“优先购买权、利润分配权、委任董事权利及特殊表决权”外，还附加了“若未完成上市，则投资人可以要求发行人重新转换为私人有限责任公司”的约定。在三轮反馈问询中，中介机构前两轮回复针对《未IPO协议》均认定为不构成对赌协议，并结合最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）的规定，从概念上否认对赌条款性质。
但是后续在2022年1月及3月更新的反馈回复文件中明确自始终止了《未IPO协议》的特殊条款。此案例在一定程度反映出监管对于对赌协议的认定以及附生效条件终止对赌协议愈加严格的态度。案例具体情况如下：
企业名称 | 所属板块 | 审核状态 | 问询回复（节选） | 更新日期 |
格力博（江苏）股份有限公司 | 创业板 | 已问询 | 《补充法律意见书（一）》问题5关于《未IPO协议》回复如下： 一、《未IPO协议》不属于对赌协议的依据：根据最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）中的定义，首先，从本协议签订背景的角度来看，本协议并非为达成股权融资交易而签订的协议，亦非为特别保障投资人的投资收益而签订的协议。其次，从本协议内容及未IPO的后果的角度来看，《未IPO协议》并不存在业绩对赌及相应的估值调整安排，IPO本身也非对赌目标。最后，从本协议的效力及效果的角度来看，《未IPO协议》将在IPO成功后自动失效，协议项下任何机制均不作用于已上市主体。发行人在上市后的经营及投资者权益不受该协议影响。 综上，本所律师认为《未IPO协议》与对赌协议存在性质差异，不属于对赌协议。 | 2022.3.28 |
《补充法律意见书（二）》问题6回复如下：《未IPO协议》协议各方已协商一致，各方于2021年11月18日签订了《终止协议》，STIHL International和ZAMA同意终止《未IPO协议》全部条款。因此，截至本问询函回复出具日，因《未IPO协议》而可能产生的影响已全部消除。 | ||||
《补充法律意见书（三）》问题3回复如下：2021年11月18日，陈寅、Greenworks Holdings、GHHK、STIHL International、ZAMA、格力博签订了《终止协议》，《终止协议》于协议各方签署之日生效。根据《终止协议》：1.协议各方同意于《终止协议》生效之日终止《未IPO协议》；2.协议各方同意于《终止协议》生效之日《主框架协议》的第5.3和第5.4条终止。根据陈寅出具的确认函并经本所律师核查，《终止协议》不附有恢复条款，不存在抽屉协议。 |
另外一个案例“北京恒泰万博石油技术股份有限公司”则是在首次申报前取得了确认对赌协议自始无效的补充协议，反馈回复显示该公司股东通过2022年1月再次出具确认函的方式确认对赌协议自始无效。案例具体情况如下：
企业名称 | 所属板块 | 审核状态 | 问询回复（节选） | 更新日期 |
北京恒泰万博石油技术股份有限公司 | 创业板 | 已问询 | 《补充法律意见书》问题4回复如下： 4.2.1 对赌协议终止后，不存在恢复条款：2021年3月，发行人、达晨创恒、达晨创瑞、达晨创泰、正金源泰及高增欣、冯雅凡、巩宪锋、远方签署了《股东特殊权利条款终止协议》，各股东同意终止《补充协议（一）》及《补充协议（二）》涉及对赌协议的条款，且《补充协议（一）》及《补充协议（二）》对发行人自始无效。 2022年1月，发行人、达晨创恒、达晨创瑞、达晨创泰、正金源泰及高增欣、冯雅凡、巩宪锋、远方签署了《声明及确认函》，确认2021年3月已签署的《股东特殊权利条款终止协议》不存在关于效力恢复的特殊条款，也未签署效力恢复的相关协议。 | 2022.3.28 |
通过上述四个科创板及创业板案例可以看出近期签署补充协议确认对赌协议自始无效的案例越来越多，笔者理解这在一定程度上意味着最近的审核趋势愈加严格，这种趋严的审核动态对于投资机构对拟IPO企业的投资和申报预期有较大的考验。
但是，除了上述确认对赌协议自始无效的案例之外，仍存在较多附效力恢复条款的回复案例，后续需要针对以下案例的问询回复更新内容来判断监管的态度，部分案例如下：
企业名称 | 所属板块 | 审核状态 | 问询回复 | 更新日期 |
上海奥浦迈生物科技股份有限公司 | 科创板 | 已问询 | 《补充法律意见书》问题14：关于股东 | 2022.4.6 |
星环信息科技（上海）股份有限公司 | 科创板 | 中止 | 《补充法律意见书（一）》问题10.关于对赌协议 | 2022.3.23 |
北京金橙子科技股份有限公司 | 科创板 | 中止 | 《补充法律意见书（一）》问题20.6：关于对赌协议 | 2022.3.22 |
南京中卫信软件科技股份有限公司 | 创业板 | 已问询 | 《补充法律意见书（二）》问题8：关于对赌协议 | 2022.3.28 |
恩威医药股份有限公司 | 创业板 | 已问询 | 《补充法律意见书（一）》问题25：关于对赌协议 | 2022.3.24 |
二
北交所对于对赌协议及特殊条款的态度
由于北交所在审企业中存在对赌协议及特殊条款的企业较少，同时北交所的业务问答对于申请北交所企业存在对赌协议或特殊条款如何处理并未有明确的指引规定。但是全国中小企业股份转让系统有限责任公司2016年8月8日实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》第二条的规定，对新三板挂牌公司股票发行中存在特殊条款如何应对作出了明确要求。所以目前在北交所的审核中主要参照此问答进行问询。
增资期 | 投资人 | 含特殊投资条款的协议 | 约定事项 | 是否及时披露及审议 | 协议现状 |
2016年增资 | 广发信德、康远投资 | 《投资协议》及补充协议 | 业绩承诺与补偿、股份回购权、共同出售权、优先认购权、优先清算权等 | 挂牌前，无需披露 | 已解除 |
2017年第一次增资 | 汇华投资 | 《投资协议》及补充协议 | 股份回购 | 未及时审议和披露，已补充审议和公告 | 正在执行 |
2017年第二次增资 | 贝健壹号 | 《珠海伊斯佳科技股份有限公司认购合同之补充协议》 | 股份回购 | 经审议并及时披露 | 已履行完毕 |
薛巍、涂子沛 | 《珠海伊斯佳科技股份有限公司认购合同之补充协议》 | 股份回购 | 经审议并及时披露 | 已解除 | |
纳斯特2号基金 | 《珠海伊斯佳科技股份有限公司认购合同之补充协议》 | 股份回购 | 经审议并及时披露 | 已解除 | |
《补充协议二》 | 优先购买权、共同出售权、更优惠条款、股份回购 | 未及时审议和披露，已补充审议和公告 | 已解除 | ||
《投资备忘录》 | 跟投权 | 未及时审议和披露，已补充审议和公告 | 已解除 |
三
结 语
综上，在各个板块有成熟的业务问答的情形下，实践中诸多企业选择在首次申报前签署附效力恢复条款的补充协议解除对赌协议。但是近期签署补充协议确认对赌协议自始无效的案例越来越多，从监管要求和审核动向来看，笔者理解这在一定程度上意味着最近的审核趋势愈加严格，这种趋严的审核动态对于投资机构对拟IPO企业的投资和申报预期有较大的考验。除了后续根据问询回复更新情况来判断监管的态度外，也需要中介机构根据项目情况结合发行人与投资机构之间的利益诉求，谨慎选择终止对赌协议的方式，尽可能降低审核风险，达到最终目的。
