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一锤定音!上市公司定增保底协议无效

2022-06-27 726 返回列表
上市公司定向增发过程中,投资方为了锁定风险,很多都会要求大股东或实际控制人签订兜底协议,要求上市公司大股东或实际控制人承担“保本保收益”的义务,俗称“定增保底协议”。

关于定增保底协议的效力,本着尊重市场、尊重约定的原则,早期大多数司法观点认可其有效性。随着金融监管加强,因上市公司涉及公众利益,且《证券发行与承销管理办法》规定,发行人和承销商及相关人员不得以任何方式操纵发行定价,不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿,故司法实践中对定增保底协议效力争议越来越大,形成了“有效说”“无效说”两派,但从裁判案例来看,认为有效的观点居于主流。
2020年2月,证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》【证监会公告〔2020〕11号】,新增第29条:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”由此,在证监会层面明文否定了定增保底行为的合规性。但因上述规定属于行政规范性文件,连行政规章也不算,而合同无效要求“违反法律、行政法规”,故此这一文件出台仍未平息定增保底协议效力的争论。
2022年6月24日,最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知,与以往类似文件大多为原则性、程序性规定有所不同,本次最高院以司法文件形式对不少审判实体性问题,明确了裁判规则,其中最为重磅的就是明确了“上市公司定增保底协议无效”。
 “在上市公司定向增发等再融资过程中,对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款,因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利,变相推高了中小企业融资成本,违反了证券法公平原则和相关监管规定,人民法院应依法认定该条款无效。”

在定增打折力度加大、锁定期缩短等政策利好情况下,保底行为确实容易形成利益输送,损害中小股东利益。在证监会监管规则明确的情况下,如果再允许此类“潜规则”存在,如果再从司法裁判的角度认定其有效性,确实是不合适的。值得注意的是,本次规定认为其无效,法律依据援引的是“证券法公平原则”,这是比较少见的,过去在利用“行政规章”否认证券交易行为效力时,往往向违反“公序良俗”的角度导引,这点值得引起关注。
几个理解问题:
1、有人会问,这个是针对新三板、北交所的司法文件,对沪深交易所上市公司是否适用?
笔者认为,证监会层面已经明确否认了该行为的合规性,而且沪深交易所上市公司与北交所上市公司法律地位相同,此处原文也是用的“上市公司”的表述,并未做区分。故此,笔者认为,无论从学理解释还是法律实证解释的角度,沪深交易所上市公司亦应参照适用。
2、对上市前企业股权投资常见的“对赌协议”、上市公司并购重组中被收购公司及股东等作出的“业绩补偿承诺”等定性,是否有影响。
无影响,本规定只限于上市公司定增,对其他几类市场化合理行为均不影响。


最高人民法院
关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见(关键部分节选)

三、主动作为,以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强

7.依法支持证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资。相较于沪深上市公司,新三板基础层、创新层和北京证券交易所的创新型中小企业处于发展早期,规模体量相对较小。各级人民法院在审理涉中小企业及其证券中介机构虚假陈述案件时,要立足被诉中小企业尚属创业成长阶段这一实际,准确完整理解《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号,以下简称《虚假陈述司法解释》)所秉持的证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则,力戒“一刀切”。要准确适用《虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条的规定,对服务中小企业的证券中介机构的过错认定,坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准,提高裁判标准的包容性和精准性。要正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异,按照《虚假陈述司法解释》第二十三条的规定,审慎判定主办券商的责任范围,防止过分苛责证券中介机构产生“寒蝉效应”。

8.按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待。人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的重大性标准时,应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点,对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司,做到宽严适度:对于财务报表中的不实记载系由会计差错造成的,在信息披露文件中的技术创新、研发预期等无法量化内容的宣传进行合理商业宣传的,以及信息披露文件中未予指明的相关事实对于判断发行人的财务、业务和经营状况等无足轻重的,人民法院可视情形根据《虚假陈述司法解释》第六条第一款、第十条第三款等规定,认定该虚假陈述内容不具有重大性,为创新型中小企业创业创新营造良好环境。因北京证券交易所上市公司的财务造假等违法违规行为,部分可能追溯至其在新三板挂牌期间,对于该类案件,人民法院要结合其跨新三板基础层、创新层和北京证券交易所期间的信息披露等行为,准确把握不同阶段的信息披露要求,综合认定其违法违规行为及其实施日等要素,不得随意延展其虚假陈述实施日的时间范围,防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际,人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上,不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定,而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见,以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考,综合考量各项因素,合理确定投资者损失。

9.秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径,是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资,不仅要打通多层次资本市场“扶上马”,还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中,对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”,如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的,对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求,人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中,对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款,因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利,变相推高了中小企业融资成本,违反了证券法公平原则和相关监管规定,人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本,对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由,请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的,人民法院不予支持。


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