153-2012-0258
经济增速会逐季回落吗？一季度增长低于预期主要是疫情反弹和就地过年对建筑业、服务业造成客观影响，上述不利因素已逐步解除。需求端逐步恢复，3-4月的消费和制造业投资增速已有体现。下半年房地产投资和出口增速回落将拖累经济增长。我们测算二、三、四季度GDP同比增速中枢约8.3%，6.4%、4.7%，复合增速中枢约5.6%、5.5%、5.5%，即以复合增速衡量的增速顶部在二季度。
出口高增长还能持续多久？2020年全球贸易额萎缩，我国出口正增长带来份额提升。2021年以来与疫情相关的出口品类增速开始下降，带动整体出口增速已边际放缓，但当前海外供应链的修复慢于预期，需求端的恢复相对确定，我国较高的出口增速仍有望维持一个季度以上。预计下半年出口复合增速将明显放缓，二、三、四季度出口同比增速预测分别为25.0%、3.8%、-8.2%。
消费和制造业投资会持续低迷吗？当前社零增速仍偏低，但自去年二季度以来，消费支出也是逐季回升的。展望全年，限制消费的收入正逐步恢复，就业持续改善，消费意愿也将有所提升，因此未来消费仍将向好。预计全年社零同比增长15.8%，复合增速为5.5%。利润、产能、企业家信心、融资均支持制造业投资的回升，预计全年制造业投资同比增长中枢为8.5%，复合增速中枢为3%。
大宗商品涨价具备持续性吗？此轮大宗商品价格上行的两个重要因素为（1）全球流动性宽松以及（2）全球供给错配。二者未发生根本性变化的情况下，大宗商品高位震荡不会出现拐点。下半年大宗商品或许高位震荡。而如果全球疫情控制和供给好于预期，需求弱于预期，大宗商品价格或缓慢回落。
PPI会传导到CPI吗？PPI向CPI传导出现结构性分化，传导堵点出现在工业加工领域。虽然整体传导不畅，但我们观察到PPI加工、PPI一般日用品、CPI生活用品、CPI家用电气的波动具有同步性；PPI上游价格可以传导到日用品、家电等消费领域。虽然总体上CPI相对温和，但下半年核心CPI仍有一定刚性。
哪些行业利润会更有弹性？从下半年的利润来看，上游原料行业、中游材料行业中的11个行业是利润增速最好的行业，其中黑色金属的利润修复是最好。但从价格边际变动因素来看，我们认为周期板块今年最大的行业以及基本告一段落，后续行情将弱于一季度。
制造业呈现哪些亮点？上半年制造业结构上出现分化。首先生产方面，中游设备、科技医药行业仍保持较高增速，原材料行业生产有所放缓。其次，盈利方面，大宗商品价格高位推升原材料行业利润；中游行业利润受到挤压。第三，从投资方面来看，科技、医药、原材料投资仍保持较高的增速。
社融与M2增速快速回落阶段结束了吗？宏观政策的总基调仍是保持连续性、稳定性、可持续性。预计全年社融新增量约30万亿元，社融存量增速从2020年末的13.3%逐步回落至10%-11%区间，回落最快的阶段在3月（回落1个百分点）、4月份（回落0.6个百分点），后期回落幅度将逐月放缓。M2增速逐步从2020年末的10.1%回落至8.5%左右，4月是全年回落最为明显的月份，下半年M2增速或震荡中小幅回升。
下半年财政收支压力大吗？上半年财政支出速度偏慢主因房地产市场减速和基建类支出降低。在财政收入完成比例超过往年同期的情况下，支出节奏偏慢更可能是政府托底经济动力不足、压降非必要支出的结果。展望全年，财政收入存在超收可能，造成全年赤字不及预算，因此全年财政压力相对较小。
专项债发行高峰会到来吗？1-5月地方债发行的节奏明显慢于往年,其中专项债仅使用限额的16.5%。我们判断，6-7月份地方债特别是专项债的发行量可能超过往年，而供给压力的顶点可能出现在三季度。但是，地方债发行加速应是较为平缓的过程，因而可能没有显著的高峰，也不会对资金面造成明显扰动。全年来看，在稳杠杆、平衡收支和穿透式监管的压力下，地方债发行量存在低于限额的可能性。
风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。
一、经济增速会逐季回落吗
一季度导致经济增长偏低的不利因素将逐步解除，二季度GDP的复合增速大概率要高于一季度。2021Q1 GDP同比增长18.3%，略低于预期，两年平均增长5.0%，比2020年Q4增速有所放缓。从各行业的生产来看，2021Q1制造业复合增长6.7%，仍保持较高增速，回落明显的主要是建筑业和服务业，建筑业复合增速降至0.7%，批发零售复合增速降至2.0%，住宿餐饮复合增速回落至-3.6%，租赁和商务服务业复合增速回落至-1.1%。因此一季度经济增速低于预期主要是疫情反弹和就地过年对建筑业、服务业造成客观影响，在疫情缓解和春节之后，上述不利因素逐步解除，以上行业进一步恢复的空间就大。
从需求端看，1-2月的不利因素阻断了消费、制造业投资的恢复进程，但未来二者仍将回到向好轨道（详述见下文），3-4月的消费和制造业投资增速已有体现。因此，二季度GDP的复合增速大概率要高于一季度。我们测算二季度GDP同比增速中枢约8.3%，复合增速中枢约5.6%。
下半年房地产投资和出口增速的回落，预计将拖累经济增长。得益于疫后宽松的宏观政策和产业链的快速恢复，去年我国房地产投资和基建投资率先修复引领经济复苏，出口紧跟其后。进入2021年以来，经济增长动力正逐步切换，房地产投资和出口虽仍保持较高增速但也开始呈现回落的趋势，而顺周期的消费和制造业投资正缓慢、曲折恢复。
4月30日政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。因此，逆周期、稳增长的政策将不再是主要选项，叠加房地产调控力度逐步加大，政策相继出台，如规范房地产企业的“三条红线”政策，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，严查经营贷、消费贷进入楼市，保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价等，我们预计全年基建投资增长平稳、低速，地产投资逐步回落，而出口增速也将在下半年加快放缓（详述见下文），因此三、四季度经济增长动力预计弱于二季度，我们测算三、四季度GDP同比增速中枢约6.4%、4.7%，复合增速中枢约5.5%、5.5%，即以复合增速衡量的增速顶部在二季度。全年GDP增速中枢为8.8%。
二、出口高增长还能持续多久
2020年全球贸易额萎缩，我国出口正增长带来份额提升。2020年全球货物出口金额17.58万亿美元，同比下降7.5%。世界主要出口国家和地区中大多出口负增长，我国是唯一一个出口实现正增长的大国，2020年出口金额2.59万亿美元，同比增长3.7%。在全球贸易额萎缩的背景下，我国出口正增长使得出口份额提升至14.7%，同比增加1.6个百分点。
2020年防疫用品和疫情经济需求对我国出口增长贡献明显。2020年全年我国出口金额增幅较大的主要商品有医药材及药品（同比增长26.6%）、医疗仪器（40.5%）、纺织制品（104.8%）、塑料制品（19.6%）、电脑（24.3%）、家用电器（14.2%）、家具及零件（11.8%）、灯具（14.3%），均是疫情防疫类用品及宅经济用品。此外，集成电路出口金额增长14.8%，主要是全球半导体产品需求量上升。
图表 6：全球出口金额、中国出口份额（%）
图表 7：主要出口国或地区2020年出口金额、同比（%）
2021年以来出口增速已边际放缓，但仍具韧性，较高的增速有望维持一个季度以上。在观测2021年各月出口增速时，市场普遍采用相比2019年的复合增速，因此增速的高低也容易受到2019年基数的影响，我们建议采用相比2018和2019年两年的同期出口金额平均值，以降低个别月份基数的影响，最终我们可以观测到进入2021年以来，剔除基数效应后的出口增速相比2020年11、12月已有放缓，主要是与疫情相关的出口品类增速开始下降。
目前看，全球经济复苏的态势仍然保持较好，欧美4月制造业PMI继续维持在60以上的历史高位，全球PMI同样从55.0%上行至55.8%，美国3月零售增速在新一轮1.9万亿财政刺激下大幅走高，需求端的恢复相对确定。但与此同时，尽管疫苗接种积极推进，但海外供应链的修复慢于预期：一是部分新兴市场国家遭遇新一轮疫情冲击，二是欧元区和新兴市场国家疫苗整体接种节奏仍偏慢，三是美国财政补贴下可能影响工人返回工作岗位。这个背景下，市场此前担忧的订单回流等风险，暂时不必过度担忧。反而是全球经济复苏带来的需求改善较为确定，我们判断出口韧性仍能维持一个季度以上。但海外主要经济体疫情的缓解和供应链的修复方向是确定的，因此我国出口增速也较难长期保持高增长，我们预计下半年出口复合增速将进一步放缓，二、三、四季度出口同比增速预测分别为25.0%、3.8%、-8.2%。
图表 8：我国当月出口增速（%）
图表 9：防疫用品当月出口增速（%）
图表 10：家具、家电当月出口增速（%）
图表 11：电脑当月出口增速（%）
汇率升值、大宗涨价、运费抬升等成本端问题或更急迫。需求端暂时无忧，但成本端的压力却在急剧显现。原材料价格大幅上升，人民币汇率从上轮低点以来升值超过10%，集装箱、航运资源等短缺带来运费抬升，或将抑制企业出口的利润和意愿，下半年出口的风险，不止在海外供应的回升，也要关注成本上行。
图表 12：南华商品价格指数
图表 13：人民币汇率
三、消费和制造业投资会持续低迷吗
消费和制造业投资偏低成为政策关注要点。4月30日政治局会议指出当前经济恢复不均衡、基础不稳固，提出要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，包括制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大，优化民营经济发展环境，以及结构性政策支持等。总体上，政策层面将持续支持消费和制造业投资的复苏。
当前社零增速仍偏低，但3月的强劲反弹和4月的大幅回落不应过度解读，消费仍处于恢复趋势中。疫情之后，消费本处于稳步修复的趋势之中，2020年11月社零增速恢复到5%，随后冬季疫情局部反弹叠加就地过年的影响，消费修复的进程再次被阻断，2021年1-2月社零复合增速回落至3.1%。但3月份社零复合增速强劲反弹至6.3%，市场一度对消费过度乐观。而4月社零复合增速又再次回落至4.3%，市场对消费又过度悲观。实际上，对3月、4月数据的大幅波动不应过度解读，3月的强劲反弹是由于年初受疫情影响的部分消费需求在3月份释放，导致3月份社会消费品零售总额增速较高，而4月的再度回落也有3月部分消费提前释放的影响。因此更应将3-4月的消费合并来看，则其增长是好于1-2月的，说明消费仍是在修复的。此外，若从居民人均消费支出增速来看，自去年二季度以来，消费支出也是逐季回升的。
图表 14：社零同比增速（%）
图表 15：全国居民人均消费支出同比（%）
限制消费的因素正逐步改善，因此未来消费仍将向好。影响消费的核心因素是收入，再次是消费意愿。当前消费仍未完全修复的原因一是收入仍未恢复，二是消费意愿的下降。居民可支配收入由四部分构成，其中工资性收入占比56%，是最主要的部分。目前来看，由于疫情对就业的冲击，工资性收入增速仍未恢复到正常水平，但呈逐季恢复的趋势，随政府加大对就业的政策支持力度，就业形势持续向好，4月城镇调查失业率回落至5.1%，恢复至2019年水平，预计居民工资性收入增速将进一步提升。
图表 16：城镇居民人均收入与消费增速（%）
图表 17：全国居民人均收入增速（%）
图表 18：居民收入分类别同比（%）
图表 19：城镇调查失业率（%）
经营性净收入是居民收入的重要构成部分，占比约17%。一季度居民可支配收入复合增速回落，主要是经营净收入增速的回落带动。经营净收入中，来源于第三产业经营净收入占比约53%。一季度受疫情反弹和就地过年对第三产业的影响是导致居民收入增速回落的主要原因，随着上述不利因素的消除，居民经营净收入增速仍将恢复性增长，从而带动居民整体收入的回升、促进消费回升。
未来消费意愿的提升也将促进消费进一步恢复。当前消费不足除收入增速未完全恢复之外，居民消费意愿的下降也是重要原因。从居民消费占收入的比例来看，一季度约为61.4%，低于2019年同期的65.2%。居民消费意愿的恢复依赖于疫情的缓解、就业的恢复、收入的恢复，而这几个重要的影响因素正逐步呈现向好的趋势，因此居民的消费意愿也将逐步提升，
虽然有滞后，但向正常水平回归仍是确定的。预计全年社零同比增长15.8%，复合增速为5.5%。
图表 20：居民经营性净收入结构（%）
图表 21：居民消费支出占可支配收入比（%）
制造业投资仍是当前各类投资分项中偏弱的，但持续向好仍是全年主旋律。截止4月份，固定资产累计复合同比增速达到3.9%，其中地产投资增速高达8.4%，基建投资增速为2.4%，而制造业投资增速仅-0.4%，累计增速仍未转正，相比其他投资分项仍显低迷。
动态来看，2021年以来，制造业投资增速相比2020年下半年有所转弱，一方面是受到疫情反弹的影响，另一方面也有税收优惠政策空窗期的扰动影响。2018年的《关于设备器具扣除有关企业所得税政策执行问题的公告》提出企业在2018年1月1日至2020年12月31日期间新购进的设备、器具，单位价值不超过500万元的允许一次性税前扣除，因此进入2021年优惠政策到期后，企业家可能开始观望，3月15日税务总局再度提出延长一次性税前扣除政策至2023年12月31日，将有利于制造业投资的恢复。
图表 22：固定资产投资与分项（%）
图表 23：工业利润与制造业投资（%）
利润、产能、企业家信心、融资均支持制造业投资的回升。制造业投资的关键影响因素包括企业利润、产能利用状况、企业家信心、融资可得性，目前看几大因素均支持制造业投资的回升。自去年疫情首次冲击之后，企业利润从谷底爬坡总体改善，2021年前四个月工业企业利润累计同比增长106.1%，复合增速为22.3%，是近年的较高水平。2020年三季度至2021年一季度，制造业产能利用率提升明显，均远超近年同期水平。企业家信心指数持续提升，尤其制造业企业信心指数创出新高。根据央行表述，3月末，制造业中长期贷款增速为40.9%，增速连续上升17个月，制造业融资持续向好，支持政策也持续加强。制造业贷款需求也在总体攀升，预示投资需求的提升。综上，我们认为制造业投资的主旋律仍是持续向好，预期全年同比增长中枢为8.5%，复合增速中枢为3%。
图表 24：工业利润当月同比（%）
图表 25：制造业产能利用率（%）
图表 26：制造业企业家信心指数（%）
图表 27：制造业贷款需求与投资（%）
四、大宗商品涨价具备可持续性吗
大宗商品价格高位震荡。我们判断本轮大宗商品价格快速上涨阶段基本到尾声，下半年基本进入高位震荡阶段。在《产业之思2021（三）》的报告中，我们指出，此轮大宗商品价格上行的两个重要因素为（1）全球流动性宽松以及（2）全球供给错配。二者未发生根本性变化的情况下，大宗商品高位震荡不会出现拐点。
对比金融危机以及供给侧改革，此轮大宗商品面临的需求幅度低于金融危机之后的全球大放水及财政刺激，而供给收缩因素强于供给侧改革的去产能；综合判断，我们认为此轮大宗商品整体涨幅介于前两轮价格上行的幅度（2009年至2011年CRB工业品价格上行90%；2016年至2018年CRB工业品价格上行30%），我们认为此轮大宗商品（CRB工业指数）大约上行60%上下。截至5月中，此轮大宗商品上行约为55%（2020年5月至2021年5月），接近大宗商品的顶部，下半年大宗商品或许高位震荡。而如果全球疫情控制和供给好于预期，大宗商品价格或缓慢回落。
产需缺口对本轮工业品涨价的影响尤为重要。生产方面，2020年底工业生产已修复至2019年底水平。生产快速复苏一方面得益于我国有效的防疫措施，另一方面归于其他新兴的制造业国家生产受限，出口份额转移。那么国际生产和需求的缺口对本轮工业品涨价的持续性就至关重要。根据OECD 2020年12月的预测，2021年OECD国家仍存在较大缺口。考虑到新冠疫情不仅冲击需求，也冲击生产，这里我们以2009年至2011年作为参考，将2020年至2022年的产出缺口简单地拆分为需求缺口和生产缺口。在当前疫苗接种按步骤进行的前提下，2021年生产缺口并没有显著收窄，海外供给不足仍将影响2021全年的工业价格。
图表 29：2021年仍存在较大的产出缺口
下半年影响大宗商品的两个额外的因素：（1）碳排放交易制度以及（2）国内价格调控的影响。我们认为碳排放交易制度对大宗商品来说是一个系统的向上的支持力，直觉上的理解就是增加大宗商品的成本。国内价格调控对大宗商品价格是一个向下的压力。但整体上我们认为是一个短期的因素，由于5月、6月是PPI数据高点，我们判断6月至7月初是调控强度最大的阶段：后续大宗商品会价格或许存在不确定性。
五、PPI会传导到CPI吗
2012年起PPI向CPI传导效果减弱。从最近20多年PPI与CPI的变化趋势来看，PPI向CPI传导明显分为两个阶段：（1）2012年之前，二者之间的价格传导效果较好；（2）2012年起PPI与CPI之间出现了较长时间的背离，PPI波动大而CPI波动较小。PPI与CPI的背离在2015年至2018年、2020年至今这两轮PPI的上行周期中尤为显著。尽管PPI上行速度快，涨幅大，但CPI反映较为缓慢，且波动较小，PPI向CPI的价格传导效果较弱。
PPI向CPI传导出现结构性分化，传导堵点出现在工业加工领域。从PPI的两大的分类来看，PPI生产资料主要代表上游价格，2012年开始与CPI的同步性较差。而PPI生活资料主要代表了工业下游的价格情况，2000年以来PPI通过生活资料向CPI传导一直保持顺畅，PPI下游的生活资料与CPI同步性较强。结合这两方面来看，传导不畅出现在PPI内部，主要是PPI生产资料向PPI生活资料的传导是最大堵塞点。
虽然整体传导不畅，但上游工业品价格可以向部分下游生活用品价格传导。上游工业品价格向衣着类价格传导不畅，部分原因在于衣着类对农业的依赖程度较高。我们看到衣着类CPI持续走低，与PPI加工的走势相关性较低。上游工业品价格可以向家用电器类商品价格传导。我们观察到PPI加工、PPI一般日用品、CPI生活用品、CPI家用电气的波动具有同步性；PPI上游价格可以传导到日用品、家电等消费领域。
PPI加工向交通工具、邮递服务、以及水电燃料的传导较为通畅。服务类是PPI和CPI统计目录的一个较大差异，PPI不统计服务项目，而CPI统计服务项目，包括饮食服务、家庭服务、教育、文化娱乐服务、医疗服务等。服务传导路径较为复杂，传导链条长且直接产业关联模糊。但上游原材料价格依然可以传导到下游消费领域。PPI加工向CPI交通工具、CPI邮递服务传导、以及CPI水电燃料的传导较为通畅，波动的同步性也相对较高。
整体上看，PPI向CPI传导虽然并不通畅，但是PPI还是可以通过日用品、家用电器、交通服务、邮递服务、以及水电燃料等板块传导。虽然总体上CPI相对温和，但下半年核心CPI仍有一定刚性。
六、哪些行业利润会更有弹性
从上述对传导路径可以看出，上游工业品价格的传导主要集中在生产资料领域，采掘业向原料行业传导较为顺畅，原料行业再向加工行业传导也较为顺畅。而从生活资料向生产资料的传导，即加工行业再向下游行业传导就出现了分化，原料行业和加工行业吸收了大部分的价格上行。
整体上看，三条路径传导通畅：
（1）采掘-原料-加工-一般日用品-生活用品及家电；
（2）采掘-原料（加工）-交通服务及邮递服务；
（3）采掘-原料（加工）-水、电、燃料。
我们将工业企业的30个行业对应到PPI的小分类中，虽然略有偏差，但基本方向上也可以解释价格变动对利润的变化趋势。
PPI上行阶段，上游原料、中游材料行业利润同步上行；主要有煤炭、金属采掘业、钢铁、有色、石化、基础化工、化纤、造纸等行业。
中游加工行业，除去家电产业链、日用品产业链，整体利润受到压制。但行业内部会出现分化，龙头企业价格对冲能力较强，容易抢占中小企业市场份额。这些行业包括金属制品、电气机械、计算机通讯电子、通用设备、专用设备等行业。
下游行业家电、日化受到价格传导价格有所回升，受到需求弹性影响，日化利润好于家电；水、电价格受到政府管控，行业利润也受到挤压；燃料行业可以部分传导到消费端。下游食品饮料、衣着、医药等行业目前受上游价格影响相对较小，主要受需求影响较多。
基于PPI下半年仍保持相对较高的位置，从下半年的利润来看，上游原料行业、中游材料行业中的11个行业是利润增速最好的行业，其中黑色金属的利润修复是最好。但从价格边际变动因素来看，我们认为周期板块今年最大的行业以及基本告一段落，后续行情将弱于一季度。
上半年制造业结构上出现分化。首先生产方面，中游设备、科技医药行业仍保持较高增速，原材料行业生产有所放缓。从两年复合增速来看，煤炭、钢铁、有色、化工的工业增加值呈现逐步放缓的趋势，2021年4月，四个行业工业增加值分别为3.2%、7.7%、4.1%和5.9%。中游行业的工业增加值仍保持相对高增速，通用设备、专用设备、电气设备、仪器仪表设备的工业增加值分别为11.1%、12.2%、6.7%和10.1%。科技（计算机通信电子）和医药行业工业增加分别11.1%和11.7%。
图表40：社融年增量及预测值（亿元）
图表41：社融存量同比预测（%）
其次，盈利方面，大宗商品价格高位推升原材料行业利润；中游行业利润受到挤压。2021年4月煤炭、钢铁、有色、化工累计复合增速分别为18.2%、43%、86.7%和39.1%，增速较高。中游设备行业通用设备、专用设备、电气设备和仪器仪表行业的利润累计利润复合增速分别为17.6%、31.2%、19.7%和21.4%；利润增速显著弱于上游原材料行业。
图表42：上游原材料行业保持高位增速
图表43：中游行业利润受到挤压
第三，从投资方面来看，科技、医药、原材料投资仍保持较高的增速。2021年4月医药和科技行业的固定资产投资累计复合增速分别为15%和13.8%，仍是高位运行。原材料行业固定资产投资相对较好，煤炭、化工、钢铁、有色四个行业固定资产投资复合增速分别为5.1%、2.5%、25.1%和5.4%，受碳中和影响，原材料行业未来一段时间技改投资仍有一定需求。通用设备、专用设备行业固定资产投资增速走弱，4月累计复合增速分别为-8.5%和2.3%。通用设备相对较好。
图表44：原材料行业投资增速仍相对较高
图表45：科技医药保持较快增速
宏观政策的总基调仍是保持连续性、稳定性、可持续性。4月30日政治局会议提出，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。我们对当前宏观政策的解读也延续此前的判断，即总量上回归常态化，结构上发力。总量上回归常态是由于经济明显恢复，政治局会议亦提出当前是稳增长压力较小的窗口期，同时去年宏观杠杆率明显上升积累风险，因此社会融资规模和信贷总量必然收缩。但不急于过度收紧是因为当前仍存在诸多不均衡、不稳固的因素。
预计全年社融新增量约30万亿元，社融增速快速回落阶段已结束。2020年宏观政策大幅放松下，全年社融增量高达34.86万亿，比2019年多9.29万亿元。我们预计2021年社融增量和货币供应增量应低于2020年，否则难以体现政策回归常态和防风险的诉求。同时社融增量应高于2019年的25.58万亿元，一方面随着经济规模增长，社融增量亦需逐年提升，另一方面当前经济恢复不均衡、不稳固，保持经济运行在合理区间需要政策不急转弯，因此社融不至于过度收缩。今年前四个月社融新增12.12万亿元，占去年同期的85.25%，假设全年占比也接近85%左右，则全年社融增量也约30万亿元，社融存量增速则从2020年末的13.3%逐步回落至10%-11%区间，我们测算回落最快的阶段在3月（回落1个百分点）、4月份（回落0.6个百分点），即增速快速回落的阶段已结束，后期回落幅度将逐月放缓。
图表46：社融年增量及预测值（亿元）
图表47：社融存量同比预测（%）
M2增速基本探底，后期震荡中或小幅回升。4月M2余额同比增长8.1%（前值9.4%），回落1.3个百分点，是全年回落最为明显的月份。除了高基数影响，社融增量放缓也拖累货币供应量，M2月度新增量低于过去几年同期平均水平。由于M2存量增速在去年5月先于社融增速触顶，因此下半年M2增速的高基数效应不明显，我们测算M2增速逐步从2020年末的10.1%回落至8.5%左右，当前M2增速为8.1%，因此下半年M2增速或震荡中小幅回升。
图表48：M2月度新增量（万亿元）
图表49：M2同比预测（%）
九、下半年财政收支压力大吗？
1-4月公共财政支出的增速较慢，但支出进度与往年没有明显差异。1-4月公共财政支出7.6万亿元，累计增速为3.8%。考虑到疫情冲击的基数效应，与2019年对比的两年平均复合增速为0.48%，基本恢复到疫情前水平。4月以后，随着地方债发行有所恢复，公共财政支出速度有所加快。截止4月底，支出进度共完成年度预算的30.54%，与疫情前的支出速度基本保持一致。
图表50：公共财政支出增速较慢（%）
图表51：公共财政支出进度与往年没有明显差异（%）
政府性基金支出对广义财政支出形成拖累，是市场对财政支出偏弱印象的主要原因。今年以来市场对财政支出偏弱的印象主要来自政府性基金支出。1-4月全国政府性基金支出累计增速为-9.6%，显著慢于去年。即使考虑到疫情的影响，两年复合增速也仅为1.92%。从支出节奏观察，1-2月基金支出单月增速低至-14.77%，到4月这一数字回升到-0.9%。造成政府性基金支出偏弱的原因主要是房地产市场拿地速度回落。虽然1-4月商品房销售（+19.21%）依旧保持正增长，但购置（-15.45%）、新开工（-9.32%）、施工（-11.30%）、竣工（-3.09%）环节全面减速。
图表52：政府性基金支出显著拖累（%）
图表53：房地产市场各环节全面减速（%）
在“稳杠杆”、“防风险”的要求下，地方政府基础设施建设支出热情不高是造成支出增速偏慢的另一原因。观察支出的具体项目，在财政三保的要求下，基本民生支出的增速延续高增。1-4月，教育（+12.40%）、社会保障和就业（+6.30%）和卫生健康（+5.80%）支出增长较快。与此对应，与基础设施建设相关的农林水事务（-13.90%）、交通运输（-10.80%）和城乡社区事务（-5.10%）则明显减速，特别是二季度以来，农林水、交通运输支出速度进一步降低导致财政支出节奏进一步放缓。
图表54：基础设施建设支出降低（%）
图表55：基础设施建设投资减速（%）
上半年财政收入完成比例超过往年同期，因此支出节奏偏慢并不体现财政压力而是政府主动压降非必要支出的结果。在经济动能持续恢复、企业利润空间扩大、土地出让收入保持增长的情况下，1-4月财政收入增速高达25.50%，剔除基数效应后的两年复合增速3.62%。截止4月，公共财政收入完成预算额度的39.47%，显著快于2020年的34.5%以及2019年的37.7%。分项看，1-4月与企业经营相关税收中增值税（+24.70%）、企业所得税（+25.70%）和个人所得税（+22.80%）增速较快，房地产相关税种中契税（+51.41%）、土地增值税（+40.60%）、城市维护建设税（+27.8%）显著拉动税收增速。政府性基金收入方面，1-4月收入增速高达36.60%，两年复合增速11.4%，完成收入进度的26.68%。因此，1-4月广义财政支出速度偏慢并非受制于收支平衡，而是在稳增长压力较小的窗口期，地方政府主动压降基建类支出的结果。
图表56：公共财政收入完成比例高于往年（%）
图表57：广义财政收入略有盈余（亿元）
展望全年，支出节奏料将自6月开始小幅提速，全年大概率符合预算。而收入端存在超收可能，造成全年赤字不及预算，因此全年财政压力相对较小。上文已经分析，1-4月财政支出进度与往年并没有明显差异，前4个月完成财政支出的比例一般在30-35%左右，今年没有例外。与往年不同的是，今年的提前批债务限额在3月才下达至地方，叠加财政托底需求较小、财政跨周期平衡等因素，今年基建类支出的增速相对乏力。随着6月初地方债额度下达，我们预计6月后地方债发行和财政支出小幅提速。但更需要注意的是在全球经济共振复苏的大背景下，降杠杆、防风险、保持财政定力是贯穿全年的重要基调，因此财政支出增速料将较低预期。
十、专项债发行高峰会到来吗？
1-5月地方债发行的节奏明显慢于往年。2021年1至5月，各地已组织发行新增地方政府债券9465亿元，其中9351亿元使用2021年的债务限额。根据财政部最新下达的债务限额42676亿元计算可知，1-5月仅使用债务限额的21.91%，其中一般债券使用限额的45.31%（3625亿/8000亿），专项债券使用限额的16.51%（5726亿/34676亿）。对比往年，专项债券发行的速度明显慢于2020年的21502亿元，也慢于疫情前2019年的8733亿元。
从发行节奏观察，三月提前批额度下达后发行量逐渐上升。今年地方债特别是专项债发行速度偏慢的重要原因在于专项债提前批额度下达较晚。3月5日，财政部下达2021年提前批额度，造成1-2月没有地方债发行。额度下达后，各地方在完成项目准备和审批流程后开始陆续发债，3月发行专项债264亿元，4月2056亿元，5月3520亿元，呈逐渐上升趋势。
图表58：一般债发行进度略慢于往年（亿元）
图表59：专项债发行进度显著慢于往年（亿元）
我们判断，6-7月份地方债特别是专项债的发行量可能超过往年。一般6-7月是地方政府基建、教育类支出的高峰期，在此期间公共财政和政府性基金财政赤字将快速上升，从而造成发债需求较强。同时，根据对地方政府项目储备、整理、审批的周期测算，每年5-6月是地方政府债券发行的高峰期。考虑到今年支出节奏偏慢、地方政府债务额度下达较晚造成的滞后，我们判断6-7月份地方债的发行量可能超过往年。中性假设下，我们认为月均新增地方债发行额度约为6500亿元。
地方债供给压力的顶点可能出现在三季度。自3月初地方债提前批额度下发以来，目前共发行一般债和专项债9351亿元，剩余额度达到33325亿元，超过往年同期水平。上半年发行进度偏慢已成既定事实的情况下，三季度发行量料将较大。
但是，地方债发行加速应是较为平缓的过程，因而可能没有显著的高峰，也不会对资金面造成明显扰动。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，意见指出，“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”。考虑到去年年末地方债券资金大量滞留、库款水平较高、合格项目较少、财政支出节奏偏慢的判断，以及财政部对均衡发债的要求，我们认为地方债发行速度加快更多属于季节性因素。此外，地方债发行节奏问题从4月开始已经为市场各方和中央银行所关注，因此，在央行的流动性对冲和市场资金普遍充裕的背景下，我们判断即使地方债发行量略微增加，对债券市场资金面的冲击也相对有限。
全年来看，在财政托底诉求降低、稳杠杆、平衡收支和穿透式监管的压力下，全年地方债发行量存在低于限额的可能性。目前，地方政府债特别是专项债能否发行需要经过发改委和财政部的双重审核，其中发改委主要审核项目投向领域、前期工作和投资规模等因素，而财政部则主要负责财政收支是否平衡、能否覆盖本息、预计支出进度、投资是否有效等。在今年“稳杠杆”、“平衡收支”的背景下，中央对地方债发行的节奏把控料将较为严格，从而造成全年地方债发行量可能低于限额。
风险提示：疫情反弹超预期，外部不确定性加大。
