153-2012-0258
殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家
原文载于《金融市场研究》2021年6月第109期“中美金融体系比较探析”
金融是现代经济的核心，金融体系的核心功能在于动员和配置跨期资源，一国金融实力大体就可以理解为该国金融体系动员和配置跨期资源的规模、效率。考察一国金融实力可以从金融体系的规模和结构、金融对外开放情况、金融基础设施、金融体系抵御外部冲击等几个方面展开。当然，从静态指标看，一国货币的国际地位则是金融实力最根本和最直接的反映。
从金融体系的规模看，在过去十年间，中国的发展速度相对较快。中国的金融机构总资产（尤其是银行总资产）、债券市场、股票市场和衍生品市场都得到了长足发展，与美国的差距得到不同程度的缩小。不过，截至2019年，中国最好的规模性指标（金融机构资产规模）也只相当于美国的60%左右——这基本与中美两国GDP（按可比价格计算）的差距相同，而最差的规模性指标（如金融衍生品规模）甚至不到美国的1%。
从金融体系的结构看，中国一直是以银行为主导的金融体系，而美国则是一个以资本市场为主导的金融体系。在过去十年间，中美的金融体系结构特征得到了进一步强化。中国银行业总资产已经远远超过包括保险、养老金在内的非银行金融机构，银行业的主导力量甚至延伸到了资本市场——在债券市场，银行是最大的债券持有机构；在股票市场，市值前十大的上市公司中有八家为银行。在美国，资本市场并没有因为危机而萎缩，相反，美国的股票市值达到历史新高，美国的债券市场正在成为全球安全资产的提供者，而美国的衍生品市场依然处于全球垄断地位。
从金融体系对外资产/负债的规模、结构看，中国一直扮演着全球“存款人”的角色——突出表现为中国对外资产以低风险、低收益的外汇储备为主，而美国则扮演着全球“银行家”的角色——对外负债以国债等安全资产为主，对外资产则主要是高风险、高收益的直接投资和证券投资。金融体系的规模、结构以及对外资产/负债的关系与货币的国际地位互为因果。在当前国际货币体系中，美元依然居于第一层级的霸权货币，欧元处于国际货币体系的第二层级，人民币则大体处于第三层级，人民币国际地位强于大多数新兴和发展中经济体货币，但弱于日元、英镑等同处于第三层级的储备货币。
金融基础设施是金融运行的基础。美国拥有世界上最为完备的高效率金融基础设施，而且，其金融基础设施事实上构成国际金融的基础设施，这是其金融竞争力的主要体现，也因此赋予了其干预其他国家金融机构活动的重要工具。近年来，中国加强了金融基础设施的建设，并且通过最新金融科技的引入而大大提升了金融基础设施的效率，但与美国相比总体上仍有较大差距。短期内特别值得关注的差距在于金融机构的中后台信息技术系统和干预全球金融基础设施的能力，对于中国而言，这两个差距意味着一旦爆发突然事件，中国金融体系的运行可能受到严重影响。
在应对外部冲击、保持金融稳定方面，中国的银行业一直是金融风险的“缓冲垫”，承担着吸收系统性风险的功能，加之金融体系的封闭特征，因而一般不会出现由资本市场引发的重大经济金融危机，但是，银行体系的健康状况是一个长期隐患。美国发达、开放的资本市场是其金融实力的基础，也是美国容易爆发重大危机的溯源。一方面，美国家庭部门的主要金融资产都投放于资本市场，家庭部门消费占到美国GDP的70%，另一方面，美国企业的融资对资本市场严重依赖，因此，资本市场的突然调整就会对经济产生严重打击。此外，新冠疫情爆发后，美国政府杠杆率的飙升使得美国财政的可持续性成为越来越大的问题，这将严重影响美元的霸权地位。
总体判断，在金融领域，中国与美国的差距要远远大于在实体经济领域的差距。不过，由于结构差异，两国金融体系具有不同的比较优势和劣势。在动员和配置跨期资源方面，中国以银行为主导、相对封闭的金融体系可以迅速动员国内资源，推动大规模投资，但长期的配置效率存在问题；美国以资本市场为主导、开放的金融体系掌握了全球的金融定价权，能够在全球配置金融资源，有利于鼓励技术创新，但在迅速推动国内大规模投资方面存在短板。
从当前中美金融实力的静态比较看，如果发生极端事件，中美两国的金融体系都将受到重挫。由于体量相对较小，全球动员配置资源的能力很弱，中国的损失肯定大于美国。不过，从动态演化的视角看，新冠疫情的爆发或将成为美元丧失霸权地位、美国金融体系丧失其全球优势的开端。只要把握“斗而不破”的原则，真正坚持和加快改革开放，在后2020年时代，人民币将崛起为全球关键储备货币，中国金融体系将获得全球资源动员配置能力。
一、金融机构的规模和结构
从金融机构的规模看（表1），2008年中国金融机构全部资产为82万亿，相当于美国的大约1/5；2019年中国金融机构全部资产上升到387万亿，大体接近于美国的60%。中国金融机构资产规模的上升主要源于银行，2008年中国银行业资产为64万亿，低于美国银行业资产规模，到了2019年，中国银行业资产已经飙升到290万亿，是同期美国银行业资产的两倍多。然而，在保险和养老金、其他非银行金融机构方面，中美的差距依然巨大。2019年中国保险和养老金的规模仅相当于美国的10%不到，其他非银行金融机构的规模不到美国的3%。所以，中美金融机构的差距主要在非银行领域。
数据来源：根据CEIC数据计算。其中，“保险和养老金”在中国只统计了全国社保基金的规模，在美国则包括私人养老金和联邦、州和地方政府养老金；“其他非银行金融机构”在中国包括各种资产管理业务（如公募基金）、信托资产和证券公司资产，在美国包括共同基金、证券化产品以及其他非银行机构。
中美在非银行金融机构方面的巨大差异一方面反映了资本市场同样存在的巨大差异（见以下内容），另一方面也说明中国的养老保障体系存在严重缺陷：作为第一支柱的基本养老保险，我国的规模是GDP的5.7%，美国是16%；作为第二支柱的企业补充养老金，我国企业年金的规模相当于GDP的1.2%，美国DC和DB两类年金相当于GDP的98.9%；作为第三支柱的个人储蓄养老金，我国的商业养老保险规模是GDP的2.6%，美国的第三支柱规模是GDP的42.5%。养老保障体系的严重缺陷导致作为机构投资者的养老金规模过低，例如，2017年，全国社保基金的总规模只有2.18万亿，企业年金只有1.25万亿。
二、金融市场的规模和结构
（一）债务市场的结构和规模
债务融资工具包括债券（含各种资产证券化产品）和贷款两大类，对应着资本市场中的债券市场和银行的信贷市场。从债务融资工具的总体规模看（表2），2008年到2019年，主要由于贷款规模的膨胀，中美差距大幅度缩小。不过，在债券市场方面，2019年中国的规模依然不足美国的1/3。与前述金融机构资产规模比较相一致，中国与美国的差距主要不是体现在贷款市场方面，而是在债券市场。债务融资工具的结构差异直接造成企业融资结构的差异：就企业的债务融资工具结构而言，中国过度依赖银行贷款，美国则相对平衡。2019年中美非金融企业的贷款和债券之比分别为100:17和66:47。
中美债券市场另一个重要的结构差异是，美国债券市场以安全资产为主，而中国债券市场在过去十年间发展最快的是风险资产。安全资产指的是信用风险和流动性风险较小或者完全可以忽略的债务融资工具，包括政府部门的国债和非政府部门的高信用等级债券。安全资产是金融机构资产配置的重要组成部分和央行公开市场业务的主要工具，决定了基准利率水平，是整个资本市场发展的基石；在开放经济环境下，安全资产又是外汇储备的主要构成，因而安全资产的规模也是货币国际地位的保障。
美国的债券市场一直是以安全资产为主：2008年，美国债券市场中的安全资产除了50万亿的国债之外，还包括106万亿金融机构债券中的各种资产证券化产品。全球危机后，随着资产证券化市场的萎缩，美国金融机构债券规模在2019年基本保持在与2008年相同的规模，但国债规模大幅度上升到133万亿。中国债券市场曾经是以安全资产为主，但全球危机后发生重大变化。2008年，中国债券市场的安全资产包括5万亿的国债以及4万亿金融机构债券中将近80%的政策性金融机构债券。到了2019年，地方政府债券和城投债券的规模飙升到30万亿，远超国债规模，同时，34万亿的金融机构债券中政策性金融机构债券的占比下降到50%。
（二）股票市场的规模和结构
自上世纪初以来，美国就一直拥有全球最大的股票市场。中国股票市场自上世纪90年代成立以来，跌宕起伏，在规模和效率方面都与美国股票市场存在巨大差距（表3）。2008年全球金融危机之后，至少从规模上看，中美股票市场间的差距没有发生明显变化：从2008年到2019年，中国上市公司数量增加非常明显，但上市公司总市值依然只有美国的18%左右，每家上市公司的平均市值为美国的23%。
从中美上市公司的行业结构看（表4），基本体现了两国在实体经济领域的比较优势和劣势。中国的行业结构具有典型的工业化特征，上市公司市值占比第一的行业是工业，其次则是为工业化提供资金、以银行为主导的金融业。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比第一的是信息技术，其次是消费和医疗保健。值得关注的是，房地产行业的市值排序在中国是第四位，在美国则是倒数第一。
进一步看市值最大的公司分布（表5）。美国市值最大的前10家公司基本反映了上市公司按市值统计的行业排序，主要集中在信息技术、消费和医疗保健行业。而中国前10家上市公司的名单并未反映工业行业在上市公司行业分布的地位以及中国是第一制造业大国的事实，除了酒业之外，主要就是银行业，而且基本是国有垄断行业。
（三）衍生品市场的规模和结构
衍生品市场决定了金融体系的定价和风险管理能力。按照所对应的原生产品，衍生品可以分为商品衍生品（如石油期货）和金融衍生品（如利率远期）；按照交易场所，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。全球衍生品市场的基本特点是，金融衍生品的规模远远大于商品衍生品，场外交易的衍生品远远大于场内衍生品。中国衍生品市场的特点恰恰与全球相反，即商品衍生品规模大于金融衍生品，场内衍生品规模大于场外衍生品。
过去十年间，中国场内交易的商品衍生品市场发展迅速，部分商品衍生品的交易规模已经位居世界前列。以2019年场内衍生品成交合约数量为例（图1），中国商品期货的成交规模远远高于美国。事实上，随着中国成为全球最大的制造业国家，商品期货市场的发展使得中国掌握了螺纹钢、铁矿石、镍、锌等诸多大宗原材料的定价权，新近发展的上海原油期货的交易规模也已经仅次于纽约和伦敦市场。然而，从场内金融衍生品看，中国的规模远远小于美国。自2015年“股灾”之后，中国的两个主要场内金融衍生品——股指期货和国债期货都发生了急剧萎缩。
进一步考察外汇和利率这两种最主要的金融衍生品（表6）。可以看到，场外规模均远大于场内规模，而以美元交易的衍生品均占据主导地位。人民币场外外汇和利率衍生品的规模非常小，占全球比重几近为零，人民币场内外汇和利率衍生品的规模也无法与美元衍生品抗衡。
三、对外金融资产/负债的规模、结构及货币国际地位
一国对外资产/负债的规模和结构是一国金融体系规模和结构的自然结果，反映了一国金融体系在全球金融体系的地位。2019年中国资产和负债分别相当于美国资产和负债的28%和14%（表7），中国对外资产和负债的规模远小于美国，但中国对外持有净资产，而美国对外是净负债。
从结构看，中国更像是一个“存款人”，中国资产中最多的是包括美元在内的外汇储备，投资方向主要是低利率、低风险的美国国债等安全资产，中国负债中最多的是高回报的直接投资；美国更像是一个“全球银行家”，其负债中最大的分项“证券投资”中主要是其他国家购买的美国国债及其他高信用等级债券，其资产中除了投向高风险、高回报的“直接投资”外，“证券投资”中主要是其他国家的股权类产品。这种结构差异产生的一个结果是，尽管中国持有对外净资产，但资产负债运营的收益较低，而美国尽管对外净负债，但其回报较高。
货币的国际地位表现在货币在国际贸易和国际金融市场中作为支付清算工具和价值储藏工具的能力。从国际债务市场、外汇交易、全球支付和外汇储备等四个维度来考察（图2），可以看到，国际货币体系呈现出一个金字塔结构，其中，美元位于金字塔的第一层级，是绝对的霸权货币；欧元处于第二层级，但欧元地位并不稳定；日元、英镑、人民币等处于第三层级，而人民币在第三层级中的地位是最低的。
对外金融资产/负债的比较和货币在国际货币体系中的地位表明，美国金融体系掌握了全球金融资产的定价权，具有全球资源动员和配置的能力。不过，2008年全球金融危机之后，美国的这种能力正在受到削弱，而2020年新冠疫情的全面爆发可能预示着美元霸权的提前终结。
四、金融基础设施
金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度组成的金融安全网等。金融基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中，起着至关重要的作用，是保证金融效率和金融稳定性的基础。美国拥有世界上最为完备的高效率金融基础设施，而且，其金融基础设施事实上构成国际金融的基础设施，这是其金融竞争力的主要体现，也因此赋予了其干预其他国家金融机构活动的重要渠道。
近年来，中国加强了金融基础设施的建设，并且通过最新金融科技的引入而大大提升了金融基础设施的效率，但与美国相比总体上仍有较大差距。短期内特别值得关注的差距在于金融机构的中后台信息技术系统和干预全球金融基础设施的能力，对于中国而言，这两个差距意味着一旦爆发突然事件，中国金融体系的运行可能受到严重影响。
首先，在金融机构的中后台信息服务方面，我国金融机构与美国相比存在非常大的差距，大型机构的交易和风险管理系统基本从外资厂商采购。以交易业务的核心中台系统市场风险管理为例，我国大型国有商业银行仅有一家自主研发，其它所有大型机构均为购买外资厂商服务。目前凡涉及大量复杂金融工程计量模型的系统在我国大型金融机构均极少尝试自主研发。中国银行、中国建设银行等机构至今使用美国厂商（Risk Metrics，属于明晟指数公司）部署在美国的服务器，市场风险中台实盘数据每天流向国外。
中后台信息处理依赖国外厂商，使得我国金融机构不仅在业务能力上受制于人，而且存在很大信息安全隐患。由于我国金融机构的金融市场业务同质性很强，只要掌握六大行一家机构的数据即可推测出市场全貌，信息服务的境外采购可能使得我国金融产业的竞争力受到极大威胁。同时，如果美国单方面中断对我国金融机构中后台信息服务，将对我国金融机构的运行产生重大影响。
其次，在干预全球金融基础设施的能力方面，美元的霸权地位意味着美元的支付清算系统本身就构成了全球最重要的金融基础设施，这赋予美国很大的优势。在金融信息提供方面，2008年全球主要的三家金融信息提供商——汤姆森、路透和彭博新闻社在国际金融信息网络的终端市场各占11%、23%和33%的份额。目前，汤姆森和路透合并后的“汤姆森-路透”集团更是占有34%的市场份额，成为世界上最大的在线金融信息服务提供商。此外，美国还有能力干预其他非美国的重要国际性金融基础设施系统，例如SWIFT、VISANET和CLS。
国际金融市场的重要基础设施基本上被美国实际控制，这意味着美国可以随意地把某一国或某一金融机构阻挡在体系之外。美国主要通过三种手段来对国际金融基础设施进行干预，第一是通过控制美元的融资通道；第二是干预机构在美国的经营活动；第三是美国依仗其政治经济实力，通过“立法”手段对其他国家进行长臂管辖。
针对美国干预全球金融基础设施的挑战，人民银行于2012年4月12日开始建设自己的人民币跨境支付系统——CIPS，专司人民币跨境支付清算业务的批发类支付。2015年10月8日该系统正式启动， 2018年3月26日，CIPS系统（二期）成功投产试运行，实现对全球各时区金融市场的全覆盖，支持全球的支付与金融市场业务，不断满足全球用户的人民币业务需求。截至2019年末，CIPS系统共有33家直接参与者，903家间接参与者，分别较上线初期增长74%和413%，覆盖全球6大洲94个国家和地区，CIPS系统业务实际覆盖167个国家和地区的3000多家银行法人机构。
不过，尽管近年来CIPS发展迅速，但依然处于相对弱小的地位。例如，与SWIFT相比，CIPS当前日均1300亿人民币的交易额还是远低于SWIFT日均1.5万亿美元的水平。我国跨境金融基础发展仍将是一个长期的过程。
五、金融体系抵御外部冲击的能力
抵御外部冲击、防范化解发生系统性金融风险事件是金融实力的另一个重要体现。除了建立健全金融基础设施之外，金融体系抵御外部冲击的能力主要表现在防范化解重大资产价格泡沫危机、保持银行体系的稳健和防止非金融部门过度杠杆化等三个方面。
首先，从防范化解重大资产价格泡沫危机看，金融结构的差异决定了中美各有比较优势和劣势。根据人民银行调查统计司的报告《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇家庭的资产中80%是以房产为主的实物资产，剩余20%的金融资产中主要是以银行存款为主的安全资产。因此，在中国，房地产价格的波动对家庭部门和整个宏观经济会产生重大影响。由此观之，2017年以来提出“房住不炒”的理念是极其重要的。
美国家庭部门的资产结构与中国完全不同。根据美联储资金流量表数据，美国家庭的资产大约1/3是房地产，1/3是直接或者通过养老金、基金等间接持有的上市公司股权，剩下1/3是其他金融资产，其中银行存款占比非常低。另一方面，美国家庭部门的消费占GDP的近70%（中国只有40%）。美国家庭部门的资产结构和GDP结构意味着，股市对美国宏观经济有重大影响。所以，在新冠疫情爆发后，为了防止出现1929年大萧条那样的股市暴跌，美联储再次祭出了规模更大的量化宽松：美联储资产在一个月内就从4万亿美元扩张到7万亿美元。不过，美股的虚高是不可持续的。
其次，从银行体系的稳健性看，由于过去十多年来中国银行业的快速扩张主要依靠的是中小银行机构，因此，问题较为突出。目前，在主要经济体中我国银行业集中度是最低的（甚至低于分散银行体制的美国）。例如，在2010年到2016年间，我国银行业法人机构从3769家增加到4398家，从业人员从299万人上升到409万人，资产规模则从不到100万亿跃进到232万亿（现在规模更大）。在机构、人员和资产规模扩张的过程中，我国银行业的集中度迅速下降：大型国有银行和政策性银行的资产份额从57%下降到47%，股份制银行、城商行、农村金融机构和非银行金融机构的资产份额都有所上升，尤其是城商行的份额上升最多。从资管行业也能看到市场结构的变化：在2009年前，发行银行理财产品的主要是大型国有银行和股份制银行，2009年后包括城商行、农商行在内的中小银行迅速崛起，其理财产品的发行数量在最近几年已经占到市场的一半。
最后，从非金融部门的杠杆率看，新冠疫情前中美总体的杠杆率基本相同，杠杆的部门结构、因而风险点有差异。从2008年全球金融危机以来，中国加杠杆的主要是企业部门，因此，去杠杆的问题主要涉及到企业、尤其是国有企业。同时，过去几年来，由于房地产市场膨胀的原因，家庭部门负债增速较快。在政府层面，由于财政政策的地方化，地方政府负债增速远远快于中央政府。全球金融危机后，美国加杠杆的主要是联邦政府，家庭部门一直处于去杠杆的状态，因此，美国联邦政府负债的可持续性是国内外关注的焦点。
新冠疫情爆发后，中美两国的杠杆率都将大幅度上升。不过，由于中国疫情控制较好，经济复苏较快，2020年中国的总体杠杆率比美国低20个百分点以上。从结构看，由于疫情后启动经济主要依靠地方政府和国有企业，中国地方政府和企业的杠杆率将明显上升。不过，由于中央政府杠杆率很低，地方政府和国有企业的负债可持续性较好。相比之下，在美国，联邦政府的杠杆率直线飙升，美国财政的可持续性和美元的霸权地位面临更加严峻的质疑。
