证券交易与转让的法律规制研究

证券法（2019）修订之后，推出了证券公开发行注册制，全国股转系统挂牌公司股票的公开转让是否需要纳入注册制进行监管，定向发行应当如何监管，公开转让与全国股转系统的股票交易与转让制度之间的关系如何，这些问题都需要在厘清全国股转系统交易制度的法理基础和制度框架之后，进行深入讨论与研究。总的来讲，我们认为证券交易相较于证券转让而言，更适合用于描述证券二级市场的证券买卖行为，发生在全国股转系统的证券买卖行为应当用交易一词来描述。证券法（2019）推出的是公开发行注册制，公开转让的法律性质是交易行为而非发行行为，不适用公开发行注册制。应当在全国股转系统多年的自律监管实践基础上，探索和构建全市场的公开交易监管制度。

需要特别说明的是，尽管习惯上人们将“新三板”与全国股转系统相等同，但本文尽量使用全国股转系统概念。其原因在于：“三板”本意为主板、二板（中小板、创业板）之外的证券交易场所，同时也区别于四板（区域性交易市场），但目前全国股转系统已经从单纯的股份转让演化出比较成熟的股票交易、证券发行等功能，与“新三板”的原含义已相去甚远，也与全国股转系统未来的发展方向不相吻合。或许，可以在理论界与实务界发起讨论，将全国中小企业股份转让系统更名为全国中小企业股票交易系统，这样更契合实际情况。

（一）结合证券法的立法过程讨论“交易”与“转让”的含义

从证券法颁布以及历次修订中，对于“交易”“转让”两个词语使用情况考察，与场外市场、非公开发行相关联的情况下，对于“交易”一词的使用持谨慎态度。基于对公开发行证券进行严格监管的立法设计思路，以及制度设计上将公开发行与上市交易绑定的路径依赖，导致慎用“交易”一词。

证券法的立法目的之一就是规范证券发行和交易行为，无论转让与交易的关系如何，转让在证券法中都不是一个常用术语。自1998年立法伊始，就主要着眼于证券的公开发行及上市交易，在早期证券法的立法过程中，基本上不涉及非上市证券流通的规制等内容。在证券法中“证券交易”一章，关于“交易”和“转让”两种表述的使用情况梳理如表1所示。

2005年的修订中第一次使用了“转让”这一表述，而2019年的修订中，明确了公开发行的证券应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易，而且第一次提到关于非公开发行的证券转让行为的规制条款。这一修订为建立健全多层次资本市场相关制度奠定了证券法这一上位法基础。

在证券法（1998）立法伊始，并未能明确区分发行和交易行为，只规定了经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券应当在证券交易所挂牌交易。“经依法核准的上市交易的股票”规定的核心包括核准制下经核准的公开发行行为，并且经核准公开发行的股票在上市环节仍应取得中国证监会的核准，强调的是上市交易与公开发行同样需要经过核准程序，并且将公开发行行为与上市交易行为严格绑定在一起，经核准公开发行的股票必须上市交易。

通过与证券法（2005）、证券法（2019）的修订比较分析，可以确认“挂牌交易”的概念应当指的是“上市交易”。“挂牌交易”这一概念，在证券法（2005）修订之后未再被使用过。“挂牌交易”在国内的证券法立法以及历次修订过程中具有了特定的含义，即该表述曾经隐含着上市交易的内涵。

在全国股转系统未来的规则制定活动中，如果需要使用“挂牌交易”这一表述，应当将其界定清晰，以免造成概念上的混淆。以“交易”取代“转让”是全国股转系统相关规则中的修订趋势，符合“交易”一词的本意，有利于消除证券法立法过程中对于交易一词的偏谨慎的使用方式。在《非上市公众公司监督管理办法》（2019修正）中，有12处表述使用了“挂牌”这一概念，均与“公开转让”连接使用，形成了“挂牌公开转让”这一概念，股票挂牌公开转让的公司，俗称“挂牌公司”。挂牌公开转让就是公开交易，但是这里的公开交易与上市交易不同，公开交易（挂牌公开转让）受证券法、国办发〔2006〕99号文、国发〔2013〕49号文、《非上市公众公司监督管理办法》等相关规定的规则。

在证券法2005年修订后，发行行为与交易行为切割，公开发行与上市交易分离。证券的公开发行实行注册制，证券的交易也需要摸索出适应中国国情的监管制度，全国股转系统在这一过程中将继续起到至关重要的作用。

通过对2005年证券法修订的分析，立法者在考虑如何使用“交易”和“转让”这两个概念时进行了取舍，最终从谨慎监管的角度出发，选取了“转让”这一涵盖范围更广的概念。这种选择的初衷不是“转让”这一概念更能体现其所需要描述行为的准确性，而在于这一概念所涵盖的范围更宽泛，从而能够实现对于公开发行的有效监管，或者说更严格的、不留空间的监管。

交易的本意是证券买卖，交易不仅包含了上市交易、在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易，也包括在证券交易场所之外的证券转让行为，只要是证券买卖行为，都应当属于交易行为，涵盖在证券法的规制内。从证券的发行和交易、公开与非公开两个维度，证券法的监管包括：第一，公开发行且公开交易，第二，公开发行但不公开交易，第三，非公开发行且公开交易，第四，非公开发行且非公开交易。上市公司、精选层挂牌公司属于第一种情况，基础层和创新层属于第三种情况，绝大部分的没有挂牌的企业属于第四种情况，而第二种情况在证券法上是没有依据的。

2019年证券法修订的一大亮点是，不再将公开发行与上市交易一对一绑定，而是将公开发行的证券的交易场所范围扩大到国务院批准的其他全国性证券交易场所。《证券法》（2019）第三十七条第一款理解起来不难，难理解的是第二款：非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。也就是说，《证券法》（2019）第三十七条第二款的规定是，非公开发行的证券可以在交易所或者全国股转系统转让，也可以不在交易所或者全国股转系统转让。非公开发行的证券在交易所或者全国股转系统转让的，可以通过公开交易的方式进行转让，比如集合竞价交易、做市商交易等。证券法（2019）没有对于公开交易这一行为设定审核监管制度，而是用“可以转让”这样的表述，为进一步放松监管创造了条件。

“交易”的狭义内涵是指在法定的交易场所的公开交易，由交易场所提供交易制度和交易设施，并且完成证券买卖以及交付。就本文的研究目的而言，在交易所的上市交易，以及在全国股转系统的交易，包括在精选层的连续竞价交易以及在基础层、创新层的集中竞价交易、做市交易，都符合我们理解的交易的狭义内涵。因此，我们建议将全国股转系统证券交易的核心和基础概念从“公开转让”调整为“证券交易”或者“挂牌交易”，并在此基础上形成证券公开交易的监管逻辑。

“交易”一词通常与“公开的集中交易方式”“证券集中交易”“场内的集中交易”“公平的集中交易”相连接使用，都是与交易场所、交易制度相关联使用，证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施。因此，使用“交易”一词来表述发生在全国股转系统的证券买卖并无不妥。

此外，《证券法》（2019）第三十七条第二款规定非公开发行的证券可以在全国股转系统转让，是否隐含着“非公开发行的证券不可以在全国股转系统交易”这一禁止性规定呢？我们认为，并不能这样对证券法进行反面解释，其含义应当是可以进行集合竞价交易这类的转让，也可以进行做市商这类的转让，还可以进行其他交易场所认可的转让方式，包括盘中协议转让，只要不构成变相公开发行即可，不违反证券公开交易的监管制度即可。证券公开交易的监管制度是什么呢？证券法没有明确，那么就需要在行政法规层面进行规制。证券交易场所可以为非公开发行的证券的公开交易提供基本制度和基础设施。这是我们在对《证券法》（2019）第三十七条第二款进行解读的基础上，结合全国股转系统实务提出的核心观点。

（二）从证券法理论的角度理解“交易”的内涵

交易是股票持有人为买卖股票而产生的行为，证券法对此进行规制之后，才有了法定的交易场所。是否有法定的市场是第二顺位的问题，因为先有交易再有监管。关于如何规制市场上的证券交易行为，证券法关注的核心在于公开的交易行为以及变相公开的交易行为，而非公开的交易行为涉众性不强，不是证券法关注的重点。

转售在我国目前公司法和证券法中都没有相关表述，关于如何定义转售以及如何监管转售行为，涉及非常多的体系化的问题。从老股出售的方式来分析，包括两种不同的行为模式，其监管方式也应当有所区别：（1）类似于发行行为的出售，一次性将较大数量的股票以询价、簿记、拍卖或其他方式出售给投资人，这种情况下，转售应当以类似于公开发行的方式进行监管。我们这里讲的是类似于公开发行的方式，这里面也涉及比较复杂的监管逻辑，本文不再深入讨论。（2）依据“安全港规则”转售，相关股票在公开交易中出售，不允许一次性的大量股票的出售行为，而是以集合竞价的方式，并与其他公开发行或非公开发行的股票一样，在二级市场上进行交易。安全港规则包括出售人的身份限制、持有时间、出售方式等。对于第二种情形下的转售，我们认为其属于交易的一种表现方式，应当适用以公开交易为监管逻辑起点的相关制度。

转售是与转让和交易从不同角度进行的划分，转售描述的是老股转让行为，仍然是与发行这一一级市场行为相区别的二级市场的流通环节，且提到转售这一概念通常与一定程度上受到限制的交易有关，所以可以将转售理解为一种交易的表现形式。挂牌公司在全国股转系统非公开发行的股票，以及挂牌前的老股在挂牌后的转让，在交易过程中是否需要进行限制，可以笼统地称为转售是否需要受到限制，我们认为从保护投资者的角度出发，应当进行必要的限制，但是从促进全国股转系统流动性的角度考虑，这一限制不宜过严。

（三）关于“公开转让”的公司法、证券法渊源

“公开转让”是全国股转系统监管的基础概念之一，其看似脱胎于公司法的“股份转让”等相关规定，实质上关注的核心为是否监管公开交易以及监管的程度，归属于证券监管问题。

证券法对于公开发行、变相公开发行作出了很多的约束，导致公开转让在很多场景下被视同公开发行，从而受到严格的监管限制，或者需要不时面对立法过程中的谨慎处理。股票公开转让以及与股票公开转让相结合的定向发行，是否构成变相公开发行，是理论界和实务届都非常关心的问题，其核心是公开交易如何进行监管。

（四）结合新三板讨论“证券交易”一词的适用

挂牌公司进入精选层之前，进行了向不特定合格投资者的公开发行，且经过了股转公司的审查，以及中国证监会的核准，精选层挂牌公司与上市公司在涉众性、证券监管方式等方面，并无本质差异。

继续使用“公开转让”来描述全国股转系统的整体交易环境已不够准确，使用“集中交易”或者“挂牌交易”适应性更好，更能全面反映全国股转系统这一公开市场的整体情况和现状。证券二级市场鼓励流通，流动性充足才能形成股票定价，从而实现资本市场的价值发现的基本功能。证券法通过规范公司的发行行为和股东的交易行为，实现资本市场的有序发展和理性繁荣。

股票“交易”这一行为本身是资本市场所鼓励的行为，但是证券法的立法以及演变，不断调整对于发行行为和交易行为的规范。证券法在制度框架上的包容性，为非公开发行证券的公开交易预留了空间，其交易行为如何进行监管，是证券监管机构和证券交易场所需要研究、面对和解决的问题。至少可以肯定的是，证券法层面并不禁止非公开发行证券在交易所和全国股转系统进行交易。

立法机关一贯十分谨慎地厘定公开转让与公开发行的界限。在《非上市公众公司监督管理办法》的修订过程中，曾经一度将公开转让的范围明确扩大至社会公众，但在很短时间内的修订版本中舍弃了该做法。在国发〔2013〕49号文中，将挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，隐含着不适用“上市交易”这一概念，而历史上“上市交易”与“公开发行”相绑定和对应，其核心目的在于，界定挂牌公司的非上市公众公司地位，明确地将挂牌公司的公开转让与上市公司的公开发行区别开。

证券公开发行行为涉及的是销售行为，其核心法律关系是发行人与投资者之间的投资关系，而公开转让是股票的买卖关系，属于证券交易环节。公开转让行为属于交易行为而不是发行行为，不能完全或者主要适用关于公开发行的监管逻辑，而是应当主要适用关于公开交易的监管原则。受限于实务中市场主体复杂商业行为以及其他客观因素的影响，如何避免以及监管相关公司借道挂牌公开转让、定向发行并转售，而进行变相的公开发行行为，这虽然是需要考虑的一个重要监管问题，但并不必然导致公开转让行为本身的性质就转换成公开发行行为，纳入公开发行的监管。

新证券法中没有关于豁免发行注册的相关规定，如果将公开转让视同公开发行，沿着在证监会层面进行豁免注册的逻辑进行，则上位法依据不足。从定性的角度分析，挂牌公司的公开转让行为不是发行行为，应当纳入证券交易的监管范畴，受限于全国股转系统信息披露的制度和合格投资者制度，公开转让已经严格纳入证券交易的监管范围，包括证券法、中国证监会的监管以及全国股转系统的自律监管。在此基础上，应当继续斟酌其监管力度与程度，斟酌风险管控要求和对于投资者的保护程度，寻求监管和市场之间的平衡。因此，可以在国务院单独制定条例时，明确在全国股转系统的公开转让行为属于交易行为，纳入证券交易的监管范畴。至于挂牌公司的定向发行行为，虽然挂牌公司股票持续处于公开转让的状态，但是只要定向发行后股东人数不超过200人，则仍然属于非公开发行行为，其后的公开转让仍以证券交易监管为逻辑起点，明确此类发行行为并不属于变相的公开发行行为，为中小企业在全国股转系统通过定向发行融资提供制度供给，明确定向发行行为不需要按照公开发行注册制进行审核注册。既做到了监管要求与市场需求的平衡，也符合目前全国股转系统发展的阶段性需求。

公开发行与公开出售老股存在界定上的模糊，在实务监管上存在困难。问题不是出在公开出售老股属于公开发行从而被监管所禁止，而在于如何界定“老股”是个监管难题，发行完毕多久的股票才算“老股”。例如，最近半年发行的股票进行公开出售，是否构成变相公开发行行为?重点应该放在对于公开交易的监管制度设计上面，完全无监管的公开交易必然导致市场混乱，因此国务院办公厅于2006年12月12日发布了《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号），严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后公司股东累计不得超过200人。通过国办发〔2006〕99号文将对于公开交易的监管要求（公开方式向社会公众转让股票、股东累积不得超过200人）嵌入关于“严禁变相公开发行股票”的监管规则之中，起到一定的监管效果，但是也导致发行监管和交易监管的混淆。

证券发行与证券交易是两个相互独立的法律概念。证券发行创设证券权利，在发行行为中，发行人向投资者交付标的证券，投资者向发行人给付价款作为对价，主要体现发行人与投资者之间的法律关系。证券交易不创设证券权利，在交易行为中，持券人向交易对手交付证券，交易对手向持券人给付价款作为对价，主要体现先后手投资者之间的法律关系。鉴于行为的法律性质不同，对证券发行的监管模式和对证券交易的监管模式理应有所区别。

公开转让不是公开发行行为，属于一种涉众性强的交易行为，并且容易在操作过程中异化为变相的公开发行行为，需要对公开转让这一交易行为进行监管。既要依据其涉众性强的特点进行制度设计，又要考虑防止该行为异化为公开发行。国发〔2013〕49号文规定，股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股份转让系统挂牌（公开转让），证监会豁免核准，挂牌公司向特定对象发行证券且发行后证券持有人累计不超过200人的，证监会豁免核准。由此建立了全国股转系统公开转让豁免审核的制度安排，说明监管者并不认为公司股份公开转让需要公权力过多介入，由交易场所进行自律监管就可以起到适当的作用。

我国的注册制是公开发行注册制，在国务院办公厅于2020年2月29日发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）中提到，研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。注册制的方案具体指的是在交易所以及全国股转系统实行股票公开发行注册制。中国证监会主席易会满在2020年10月15日受国务院委托，将股票发行注册制改革有关工作情况，向全国人民代表大会常务委员会做《国务院关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告》。适应中国国情的注册制并不仅仅是对于新发行的股票的注册登记，而是在发行人全面信息披露基础上的审查与注册。

在上述易会满主席的报告中，还提到了按照注册制的要求，改进新三板公开发行及转让制度。公开发行指的是向不特定合格投资者公开发行股票并进入精选层，而转让制度应当指的是包括挂牌公开转让以及挂牌后的转让制度。这是将公开发行和转让作为两个并列的事项进行监管制度的设计思路。

本次证券法的修订是注册制改革的里程碑，此前理论界和实务界所讨论的制度改革围绕的是公开发行审核制度。公开交易的审批制向注册制的改革，其核心仍然是市场与政府之间的关系，新三板、科创板过往所进行的制度尝试，代表的是公开发行制度的变革尝试，而新三板的公开转让自律监管模式，一直以来所代表的都是对于公开交易的“注册制”的创新，通过全国股转系统的实践，寻找对于存量股票的公开交易的监管路径，尝试寻找监管要求与市场需求的平衡与兼顾。

公开交易有可能突破200人的限制，挂牌公司不一定乐见这种突破所带来的监管强度的增加。本文暂未找到对于流动性完全没有影响的具体方案。从实务角度可以考虑的方案是，大股东（实际控制人）主动锁定一部分的股票不进行交易（降低其余股票每手的股票数量），其他未锁定的部分与公众持股进行汇总，并约定好等份的一一对应的股票数量，挂牌公司可以在公司章程中约定每笔最低的申报数量，从而避免股东人数在不受控制的情况下超过200人。比如，一家公司的现有股本为3000万股，前一天收盘价为每股3元。大股东持股80%（2400万股），假定大股东承诺锁定总股本的70%，则流通股为总股本的30%（900万股），假设挂牌公司考虑后续融资需求，希望现有股东人数不超过150人，则可以设定每笔最低的申报数量为900万股除以150份等于6万股，即每手6万股，每手价格为18万元。

（一）关于全国股转系统相关规则中“转让”与“交易”的区别

证券的二级市场流通活动都可以归类为证券交易行为，证券的转让、证券的交易都可以表述为证券买卖行为。证券交易常用于描述买卖的过程和结果，常见的情况是证券已支付对价并完成交付。证券交易需要交易市场———证券交易场所，证券交易场所为买卖行为提供了场所和设施。

过往的证券法以及相关规范中，对于证券交易行为的表述，倾向于将交易与公开发行相互绑定，以及将交易这一表述限定在交易所市场内证券买卖范围之内。这种立法表述的倾向，应当随证券法（2019）的修订进行调整。多层次资本市场的建立和公开发行与上市交易绑定关系的破除，都拓展了交易在证券相关立法中的使用范围。在全国股转系统这一证券交易场所的相关规则制定活动中，应当使用交易这一表述，从而实现与证券法（2019）概念体系的一致性。

公开发行的证券应当在交易所或全国股转系统公开交易，而非公开发行的证券可以在交易所、全国股转系统以及区域性股权市场转让，这一规定并不能推导出非公开发行的证券不能在全国股转系统交易。我们认为二级市场的股票买卖都是交易，而对于证券的公开交易应当进行适当的监管，包括证监会的行政许可和交易场所的自律监管。全国股转系统的股票买卖可以在行政法规的立法中以及自律监管规则中表述为交易，并且这种交易属于公开交易、集中交易。

将全国股转系统中的证券买卖行为进行准确表述，应当将公开转让这一表述修订为“挂牌交易”，其内涵应当包括公开交易。

（二）公开转让是证券的交易行为并以此为基础建立相关监管模式

证券发行体现发行人与投资者之间的法律关系，而证券交易体现投资者之间的法律关系，两者所涉及的立法原则、利益相关方、公权力的介入方式角度和程度、自律监管的侧重与方式等，都有所区别。结合全国股转系统的挂牌交易和定向发行行为进行考虑，既要在法律定性上将发行行为与交易行为进行区分，又不能回避挂牌公开交易中存在公开发行的属性，以及定向发行后紧随的公开交易状态，需要结合这些情况进行考量。不回避该等行为的复杂性，不代表在法律定性中模糊处理，仍然需要根据其法律定性确认该行为的监管范式的基准。

在证券法以及相关立法规则的表述传统上，除了交易所市场外，极力回避“交易”一词的使用，有两个互相误导且互相联系的原因：一方面在于对于公开发行的谨慎立法，而传统上公开交易与公开发行绑定，导致公开交易这一表述在立法时被一并慎用，另一方面在于对于公开转让的定性不明，这一带有公开发行属性的证券交易行为，为了避免被误认为公开发行，因此避免使用“交易”一词。公开转让这一交易行为，应当主要适用关于公开交易的监管规则，且考虑其具有公开发行属性而导致的监管特殊性。

证券法（2019）规定分步实行的注册制，是证券公开发行的注册制，并不包含证券的公开交易实行注册制，公开交易的监管制度应当形成其独立的立法逻辑、原则和体系。全国股转系统挂牌以及其后的持续监管的自律监管模式，实质上不仅是公开发行注册制的试验田，也是证券公开交易注册制的试验田，在国务院制定相关条例的过程中，可以借鉴现行全国股转系统公开转让（实质为公开交易）的相关自律监管规则，并结合《非上市公众公司监督管理办法》的立法经验，对于交易所之外的交易场所以及场外市场的证券公开交易行为进行监管立法。

（三）建议恢复基础层、创新层的盘中协议转让

挂牌公司虽然是已经挂牌公开转让的公众公司，但是其挂牌的决策过程可能没有充分考虑挂牌对公司发展的助力和影响，比如受到当地政府的推动或者其他一些单一事项的影响而进行决策，可能没有完整的挂牌和后续融资、股票交易方案，对于资本市场的了解也可能不够充分。这就导致挂牌公司挂牌之后，仍存在一些股权重组的事项需要安排，比如家族内部股权分配的安排、集团内部股权持股方式的调整、处于节税考虑的持股结构调整、大股东（实际控制人）对于定向发行的回购承诺，但目前的交易方式没有非常适合上述安排的交易方式。一个资本市场是否能够服务于实体经济，主要看其制度设计的科学性和合理性，是否能够激励市场交易的活力。本文建议恢复协议转让这一股票转让方式，以便应对挂牌公司所遇到的个性化转让需求。