国企市场化母基金的另类探究：母基金发展要拒绝“平庸”

国企市场化母基金如何在大国周期与资本变革当中，构建投资生态和发展脉络？又面临着什么样的机遇和挑战？《母基金周刊》采访了厦门金圆集团副总经理、金圆资本董事长李云祥，来探讨时代背景下的母基金发展之道。

当下，在大国博弈，科创兴国的时代背景下，股权投资对长期市场化资本需求更加渴求，市场化母基金的发展成为整个行业最关注的问题之一。市场化母基金如何在大国周期与资本变革当中，构建投资生态和发展脉络？又面临着什么样的机遇和挑战？

母基金周刊：能否先介绍下金圆集团及其投资业务？

李云祥：2010年，厦门两岸金融中心经国务院批准设立，成为唯一冠以“两岸”的区域性金融服务中心，厦门两岸金融中心也被纳入“十二五”规划。随后的2011年7月28日，厦门市政府批准组建金圆投资集团。

当时的金圆集团肩负着““融合两岸、服务实体、普惠民生”的三重使命，到现在刚好十年，业务也拓展到金融服务、产业投资、片区开发这三个领域，形成60类143种涵盖企业全生命周期的金融服务产品，拥有信托、证券、消费金融、公募基金、创投、担保、资产管理、融资租赁、交易要素市场等多个牌照，致力于打造全国一流的综合金融服务商，助推实体经济发展。

金圆集团现有的投资业务分为三大部分：一是产业投资。金圆集团先后投资了天马微电子、联芯集成电路、中航锂电、厦门半导体工业技术研究院等重大产业项目，项目总投资规模达千亿元，促进厦门市产业转型升级；二是地方引导基金管理。集团旗下厦门市创业投资有限公司受托管理厦门市产业投资基金，截至目前，参股子基金超过66只，参股子基金规模合计超1100亿元，引导和鼓励社会资本投向重点扶持产业；三是自有资金投资。以市场化运作方式，开展全市场、跨周期业务。“全市场”是指业务涵盖一级、一级半、二级市场以及夹层债权融资业务等；“跨周期”是指根据不同的市场周期进行不同策略的布局。

2019年，金圆集团确定了加大权益类资产配置的战略方向，梳理定位金圆资本为集团市场化投资平台，发起设立了集团层面的股权投资业务平台厦门市金圆股权投资公司（以下称“金圆股权”）；再由金圆股权公司发起设立金圆展鸿股权投资基金（以下称“金圆展鸿股权基金”）。金圆展鸿股权基金2019年底正式成立，定位为金圆集团市场化股权投资平台，目标规模100亿元，首期15亿元已完成投资，二期基金即将完成设立开展投资。

金圆股权投资公司及金圆展鸿股权基金作为金圆集团在股权投资市场、市场化母基金业务的主力平台，汇聚了金圆集团的信托、投行、地方产业引导基金、融资担保、融资租赁等金融牌照资源，是金圆集团在股权投领域将持续、重点投入资源的投资平台。

母基金周刊：当时集团是怎么考虑以母基金这种工具来做股权方面的投资和配置的？

李云祥：我们认为母基金是大资金做股权投资比较好的工具：首先，能相对分散风险；第二，历史数据中，母基金的整体回报率与直投基金差异不大；第三，母基金投资能为我们提供与优秀管理人深入互动、共同成长的机会。

从价值链的角度看，母基金最大的贡献是聚合资金等资源，用最宝贵的资源支持优秀的基金管理人，继而通过管理人支持未来最有前景的技术和企业。所以我们在考虑一级市场股权投资的时候，几乎是毫不犹豫地选择了这个方向。

母基金周刊：金圆展鸿股权基金的初始策略是什么？面对市场环境做出了哪些调整？

李云祥：金圆展鸿股权基金2019年年底正式成立，采用“P-S-D”策略。P-S-D中，我们最初的比例是4：4 : 2，但实操中基于市场和环境变化，我们提升了S基金和二关基金的比例。

基金设立不久就遭遇到了疫情，当时市场上大多机构都有点措手不及。去年春节结束后第一个交易日，受疫情影响，市场出现“千股跌停”，当天收盘后，我们立即组织各业务板块研究应对策略，最终我们决定全面加大对一、二级市场的投入。

在其他的LP犹豫不决的时候，我们反而把疫情带来的冲击看做一次难得的机会。当时我们就认为，疫情虽然会带来重大的冲击，但冲击过后，国家一定会走出来，经济也必然有一个比较好的恢复。

当时我们就非常明确，我们要在坚持投资标准的前提下加速布局优质资产。而此时，前期募资进展到一定阶段的管理人以及一些存量资产正急需资金支持，而这也正是我们的投资机会。当然，前提是我们2019年调研、储备的大量项目也为这次抓住机会做足了准备。基金2020年1月正式投资以来，我们最忙碌的时候就是疫情爆发初期至5月期间。当时我们平均每周至少4次线上工作会议，而且大多时候都是在晚上开的。 

截至今年6月30日，基金已基本完成了投资布局。从资产类型看，首关基金占比约30%，S基金与二关资产占比50%，直投大约20%；从行业布局看，医疗大健康占比50%，智能智造及科技35%，大消费及其他15%；从企业所处阶段看，成长期项目占比60%，中后期项目20%，早期项目20%。

母基金周刊：作为疫情中的逆行者，你们收获到了什么？整个疫情期间的投资，效果如何？

李云祥：截至今年上半年，展鸿基金及子基金投资的企业中已完成IPO或过会的企业19个，已申报IPO 的企业14家，另外二十多家拟于今年内申报IPO，收益超10倍的项目7个；从DPI看，今年年初有几个子基金分配了现金，预计下半年也有多个项目可部分退出。

我们覆盖的项目中也涌现出了不少明星项目，比如医疗健康领域的科济药业、亚虹医药、昂科免疫、科兴生物、纳微科技、加科思、艾力斯等，智能智造及科技领域有中望软件、比亚迪半导体、清陶能源、中微半导体、键嘉科济等，大消费及其他领域有三顿半、叮咚买菜、可啦啦等。

除了阶段性投资成果之外，另外的收获就是有一群优秀的基金管理人成为我们相知相了解的合作伙伴。市场化母基金不仅仅是财务投资者，更要做基金管理人志同道合的知心者、长期的合作者，在共同奔跑中实现互惠共赢。

母基金周刊：近几年，S基金交易很活跃，您怎么看待S基金交易？

李云祥：S基金有两个很好的作用：能很好地弥补母基金投资期长、现金回流慢的不足；解决了部分退出问题，提高了基金份额的流动性，有助于市场健康生态的建设和完善，促进股权投资市场的活跃和繁荣。

但S基金在实践中也存在一些问题：一是，由于私募股权天然的非公开交易的属性使得S基金交易不活跃；二是，优质资产稀缺，优质资产很少出现在S基金交易中；再就是，市场有种观念需要纠正，那就是认为S基金交易是“有钱的主”对“缺钱的主”压价捡便宜货。

我们认为S基金交易是双方基于各自的需求，通过对底层资产合理定价后达成公平、共赢的交易。举个例子，去年年初，我们与某机构达成了一笔近1亿元的S基金交易。这家机构并非缺少资金，转让份额主要是因为自身业务需要调整，疫情加速了调整步伐；而我们在疫情后制定了加速投资存量资产的策略。我们与对方通过友好协商，最终达成了公平、合理、皆大欢喜的交易。

从事S基金交易需要有自身的优势。在这方面，金圆集团具有区别于一般机构较为明显的优势：金圆集团作为金融控股集团，有大量的金融合作伙伴；通过我们已有的投资布局以及厦门市产业引导基金，我们逐步构建了涵盖大多数国内领先投资机构和正在快速发展的新兴管理人的投资生态圈。

在S基金交易方面，我们致力于通过合理、公平、共赢的交易，成为股权投资市场健康生态的积极建设者；同时，也能在交易中与不同类型的投资人形成长期、互补、可持续的合作关系。

母基金周刊：我们注意到在你们合作的子基金里面，既有鼎晖、达晨这样的头部知名GP，也有很少参与排名的GP。那金圆展鸿股权基金在选择GP的时候，有没有什么标准？

李云祥：对我们来说管理规模、行业排名、过往业绩只是投资决策时的参考指标，不是决定性指标。我们合作的GP既有鼎晖资本、达晨财智等知名机构，也有凯泰资本、元生创投、天奇创投这类细分领域的优秀管理人，还有像峰瑞资本、晨壹基金这种金融投资老将创业的新机构。

我们更看重的是管理人对所投领域的认知、研究深度和前瞻性判断，投资逻辑，以及产业资源等。当然，我们也非常关注管理人过往的历史，这个历史不是业绩、成功案例，而是团队，比如核心团队成员的非公开信息，通过非公开的信息考察他过去的信义；还有机构自身迭代进化的能力，市场在变化，在市场趋势变化的时候，这家机构的迭代进化是不是跟之后的市场方向一致？

我们一直很关注细分领域的优秀管理人，比如，半导体、医疗领域、科技等细分市场，近年来，这些领域涌现出一批具有深度行业认知和丰富行业资源的优秀管理人。

母基金周刊：股权投资市场从快速发展进入到了结构化调整的时期，未来的发展格局会是什么样的？

李云祥：大家都很关心募资的问题。在资管新规出来以后，大家都普遍感受到了市场进入冰天雪地。募资难，在近三年，大家感觉尤其深刻。但也是这几年，各级政府引导基金和以国企为代表的、市场化的、新兴的投资人。这两股力量成为过去募资生态变化以后，最积极有力的、新兴的资金来源。

LP方面，未来五年，市场有另三种重要资金来源快速壮大：专业的市场化母基金会越来越活跃和成熟，成为行业发展的中坚力量；险资将通过自己设母基金或参投母基金的方式成为重要的参与者；企业家族将随着股权投资行业的成熟以及自身的成熟，叠加企业家的财富效应，将在未来成为市场上一个新的、重要的资金来源。

GP方面，国内持续优秀的头部管理人，管理规模越来越大，投资品类不断丰富，将发展出能比肩国际巨头的全能型管理人。同时，在细分领域有深刻认知和前瞻性研判的中小GP也能得到很好地发展，技术的革新变化将给这些新兴领域的管理人提供新的成长机会。这些优秀的管理人不用担心募资问题，未来，我们和市场这些新兴力量将会给他们提供持续的支持。

母基金周刊：国资母基金在行业中的比重越来越高，未来如何规避市场化运作的障碍，如何参与市场化竞争？

李云祥：国资母基金作为市场化LP与其他市场化机构一样，都要经历项目获取、项目尽调、投资决策、投后管理等一列流程，这些都需要承受专业化的考验，投资结果也将接受股东/LP、市场的检验。

我们十分关注管理人、被投企业的需求，除了提供资本支持，我们将进一步发挥金圆集团作为金融控股集团的优势，为GP管理人和企业叠加赋能，把贷款、夹层、证券投行、信托、公募基金、租赁等更多金融服务透过管理人提供给被投企业，帮助管理人增强投后赋能能力，帮助被投企业更好更快发展。同时，在合作中，我们也秉持与管理人、被投企业平等、合作、共赢的原则。

母基金周刊：未来做市场化的母基金最大的困难和挑战是什么？

李云祥：首先是募资。母基金的募资是目前股权投资市场最大的难题。母基金的规模一般比较大，投资期限长，国内资金尚未形成长期投资的理念，募集周期和成本较高；母基金在国内真正的发展还不足10年，行业还未成熟等。诸多原因造成募资成为市场化母基金最大的痛点。

其次是如何避免“平庸”。母基金一定程度上分散了风险，但是如何成为优秀的母基金，对管理人提出了很大的挑战。对母基金来说，比较简单的做法就是与市场知名的大白马管理人合作，这种做法降低了业绩风险，但收益也可能就趋于平均水平，因为市场的超额收益往往都不会出现在最容易看到的地方。我们都知道，需要获得超额收益需要在贝塔的系统性方向正确的前提下，通过二次选择来创造阿尔法，关键在于母基金对投资方向、投资策略和投资团队的思考。一个专业的母基金管理者，最大的挑战，就是如何拒绝走向“平庸”。

第三是与优秀管理人“坚持到底”。市场在不断变化，有些管理人所坚持的投资策略可能会在短期内遇到波动，这时候，他们最需要的是LP的理解、支持和坚守。而母基金往往要权衡长短期利益，能否陪伴管理人一起走到最后，是一个考验。面对瞬息万变的市场，我们做好了长期陪跑的准备，我们愿意与优秀管理人并肩作战，一同见证风雨后的彩虹。

还有就是，母基金自身的机制能否跟上市场变化。作为市场化投资者，母基金希望基金管理人、被投企业有好的机制，而母基金自身的机制也必须持续专业化、市场化，才能在长期投资中与市场及其他参与者保持同步。

母基金周刊：金圆集团十周年刚刚结束，站在未来十年的新起点，金圆集团将有什么样的目标和未来规划？

李云祥：股权投资业务是金圆集团重点发展的战略板块，未来仍将持续加大投入。我们将在5年内，把金圆展鸿股权基金打造成为投入百亿规模的市场化、专业化股权投资平台。

作为股权投资市场的长期参与者和践行者，我们将进一步发挥金圆集团金融控股平台的优势，借助贷款、夹层、投行、信托、融资租赁、公募基金、资产管理等覆盖一二级市场、股债结合的全能金融服务，持续打造、不断丰富金融投资生态圈，为GP和被投企业叠加赋能，陪伴更多优秀管理人、创新企业成长，为中国股权投资市场的繁荣发展贡献更多积极力量。

「2021中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛」