VC/PE投资，需要政策“奶一口”

持续火热了十余年的私募股权投资，遭遇疫情以及外部环境的恶化，同时遭遇行业监管，许多炙手可热的赛道熄火。同时，机构头部化和项目估值的水涨船高，也让这个行业中的大多机构苦不堪言。

中国的创投之路也是摸着石头过河，期间流动性和退出渠道的反复，让这个行业忽冷忽热；而产业政策和监管则让这个行业有时候无所适从。

这个风风火火持续了十几年的行业，培育和扶持了一批又一批科技创新企业，但其实在普通大众的心目中它依然是陌生的；在行业中风生水起的行业领袖，依然也不为行业外人熟知。很多时候，大家依然认为这是一个逐利套利的行业。始终，创投行业没有被高度重视。

在融中财经采访中，华睿投资董事长宗佩民表示：“现在，国家并没有太多的政策鼓励投早投小投科技，甚至连‘创业投资’这个名字都越来越少提及。各地政府对引导创业投资的热情也是持续衰退，创业投资引导基金不仅数量少，规模更是不足。同时，各地政府对做直接投资的热情越来越高涨，很多地方政府幻想着复制合肥模式：投出一个属于自己的“蔚来汽车”。

达晨董事长刘昼也认为，应把创投行业与银行、证券、保险等传统金融行业摆在同等重要的位置予以对待。支持优秀本土创投龙头企业上市做大做强。

诚然，这个行业从呱呱坠地到长大成人，被关怀和抚慰很少。行业发展的时候，大家只看到机构大把挣钱，而行业遇到低谷的时候，很多人依然会幸灾乐祸。甚者，上市破发的一些项目也会被怪罪到背后的机构。

从2017年之后，中国创投市场其实一直处于持续降温的过程，行业增速开始放缓，经历了前些年的大开大阖野蛮生长之后，相对进入了一段冷静期。明显的感受到很多投资机构都没钱了；有大量的已投资项目无法退出；有些已经上市的项目，收益率并没有想象中的高；只要一旦出现某个投资模式很赚钱的情况，就会出现一窝蜂跟进的现象。

尤其这两年，行业在募投管退几个环节都面临压力，尤其是募资环节，不仅中小机构遭遇募资难，甚至头部创投机构也面临同样的问题。据证券时报采访深圳创投机构时报道：就连头部机构的老大，近两年至少要把50%的精力放在募资上。

深圳一度是创投行业的领头羊和开拓者，现在出现整体现趋势性下滑：“一是深圳当前的大环境对创投人才的整体吸引力相比以前有所下降。其次，产业环境的变化也导致深圳创投业受到一定影响。第三，行业整体受到产业资本的挤压，比如腾讯、小米、阿里等互联网“大厂”的产业基金竞争。”

这不仅是深圳创投机构的问题，也是一个全行业的问题。

在供给过剩、套利失效、无核心能力、头部集中、资金周期太短、宏观经济失速与政策变化，导致PE/VC盈利能力下降的情况下，亟需在政策、体制方面给予创投市场支持，解决募投管退环节中的“卡脖子”环节，给股权投资松绑，从政策、资金等方面加大对行业的扶持力度，激发行业活力。

不得不说的问题

华睿投资董事长宗佩民认为，当前股权投资市场存在的第一个问题是：资本来源国有化比重持续提升，但优秀资本管理机构的民营化程度越来越高，这就产生了出资端国有程度高与管理端民营程度高的矛盾。

“第二大问题是：PE化程度越来越高，创投味道越来越淡，大量资本特别是国有背景的资本云集在项目中后期，抢割PreIpo项目盛行。”

事实上，一个区域经济只有创业型项目灿若星辰时，才有可能冒出一个个伟大的公司，或者说只有通过创业投资培育出大量的草根，才能见到森林，才有可能出现一颗参天大树。创业投资的活跃，才是股权投资市场繁荣的源头活水。

“但这个道理似乎越来越没有人懂。”宗佩民忧心仲仲。

宗佩民表示，当前股权投资市场的第三个问题是头部机构越来越强，中型机构越来越难，小型机构将面临大量倒闭消失。

基金公司两极分化，腰部基金最煎熬。

“头部机构因为能够得到大资本的支持，盛行高估值快速度抢项目之风。一当抢到项目往往又拿回购、对赌、各种优先权、一票否决权等众多霸王条款勒索创业团队与早期投资者，导致创业团队与早期投资者的权益被严重侵害，1%的头部机构与99%的中尾部机构之间形成尖锐的发展矛盾。”

据统计，资金向头部机构集中的趋势明显。在2019年新募集的创投基金中，约65%的资金流入规模最大的20支基金，而5年前头部20支基金的募资占比约为40%。

宗佩民说，长此以往，不出五年，大机构管理资本动辄千亿，小机构可能纷纷倒闭，股权投资市场将从机构太多的极端走到垄断经营的另外一个极端，行业生态将被严重破坏。

对于此，鼎晖投资创新与成长基金合伙人柳丹博士表示，“投资人、LP和企业家陷入了一种围城，一方面几乎所有人都对当前不合理估值的水涨船高或不理性的判断有着清醒的认识，但很多人却不得不进去”。

这也是他作为一线医疗投资的最大烦恼。

柳丹说，现在市场还有很大的一个问题是波动性太大，过冷或过热的变化很快，几年前还可以以年、半年来计算，现在按季度甚至可以个把月就颠转过来。行业需要抗风险能力。

星纳赫资本管理合伙人尹剑认为，股权投资市场存在的最大问题，一个是政策存在各种不确定性，包括：上市IPO的不确定性，过去15年有3次IPO停关，大量企业上市延误；今年K12行业团灭，大量资金陷在其中；美股上市遇阻。第二，流动性较差且难以预期，影响了资金的有效循环。第三，对于人民币股权投资，最大的问题是募资端没有长钱与退出端时间太久的矛盾，这严重制约了股权投资市场的良性可持续发展。

“退出渠道较少，IPO是最好的渠道，碰到IPO红利期吃饱撑几年，过了红利期又是痛苦地煎熬；市场热的时候大量热钱涌入，跟风投资导致估值虚高，并未很好地支撑产业发展，投机行为往往多过投资行为。”

而尹剑最大的烦恼，在于退出的不确定性。“尤其是IPO的不确定性，运气好的科创板早期上市很容易，现阶段又要等待1年以上才能有希望；同时，项目估值普遍不理性，市场的杂音也很多，需要冷静和独立思考判断的能力和定力。

“股权投资在发现并投到一家好公司后，后续的交易机会很少，因此需要不断研究新的行业和公司，研究的连续性较差。相比而言，二级市场投资可以对一家好公司长期跟踪和多次反复下注退出，研究的复利效应更为明显。当然，由于股权基金的存续期较大多数的证券基金要更长期，交易的退出更难更慢，因此需要对行业和公司研究的更加深入，对投资成功与否的作用更大。”

华软资本合伙人代军认为，现在股权投资市场存在的最大问题是投资退出通道比较窄，企业IPO时间长、门槛高、难度大。“北交所的推出具有积极的意义，北交所定位于服务创新型中小企业，与沪深交易所、区域性股权市场错位发展，构建多层次资本市场。面向“专精特新”创新型中小企业，以现有的新三板精选层为基础，未来形成基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。

“同时北交所契合中小企业特点的制度安排，能够增加新的投资退出渠道，将不断提高北交所对股权投资的吸引力。”

在具体投资的过程中，代军最大烦恼是市场的快速变化比较具有挑战，比如新冠疫情、双减、三胎政策、滴滴事件、拉闸限电、碳中和等，需要我们时刻关注市场环境的变化，做宏观正确的事，才能抓住跑赢未来的投资机会。

“同时也包括来自企业层面的挑战，优秀的企业一直都很稀缺，当前环境下更是如此，导致这些企业估值很高，投还是不投是个问题，每轮投资价格都超前，这轮不投，下轮就更投不了。”

代军表示，在优秀的企业面前，投资机构其实是乙方，需要有独特的能力去获得创始人的青睐，华软资本2008年创立之初，经过13年的发展，成长为综合性资产管理投资机构，一方面是聚焦于国家战略新兴产业投资，同时也开展很多特色的创新业务，比如基于知识产权的“成长债”创新服务模式，帮助扶持了近200家中关村及全国的科技企业。

不平衡的结构

股权市场结构的不平衡也是现在的一个趋势。

柳丹认为，现在的股权投资市场的结构很不平衡，本来优质资产就稀缺，在机构的看好和追加加持下，具备合理估值的优质资产更是凤毛麟角了。无论是机构还是企业，应该从更长远、周期地角度去看待短期的估值波动。“我常会和创业者企业家讲，长期主义陪伴最应该看重终局，比如中短期的目标是上市，那么你对市值的判断是多少，你希望届时持有的股比是多少，同时你需要做几次融资，每一轮都应该给当轮投资人以合理的收益。其实这样倒算回来，大家寻找一个平衡点。”

尹剑的观点和柳丹类似，他认为，股权市场结构总体还是相对分散的状态，GP层面的头部效应已经显现，而且头部GP抢项目凶悍，因为有资金的明显优势，好的项目估值翻倍直接抢；产业资本利用产业优势，压低估值投资。

“然而LP结构非常分散，市场化母基金势弱，政府引导基金和散户比重较大平衡，金融机构的参与正在提升但总量较小；另外，从阶段来说，并购型基金较少，VC成长期投资机构较多。”

如何打破不平衡，尹剑表示，股权投资市场的头部效应越来越明显，资金和好项目均向头部基金聚集，预计未来几年会有相当比例的股权投资机构和从业人员退出行业，但这本身是一种市场的再平衡，是对2015年开始股权投资行业过热、产能过剩的一种自然回归。

经过十几年的发展，经历其中的创投机构都有一些自己的得失和感想,经验和教训。

尹剑总结股权市场的教训，是对行业的错误预判以及循规蹈矩。股权投资多数情况下是面向未来的投资，需要对整个宏观市场和中观行业有清晰的把握和洞见，而随着经济和技术的快速发展，好的赛道发生着快速更迭，长则5年，短则2-3年。行业判断错误或者执迷于过往的成功经验都可能无法实现良好回报；同时，投资本质还是要找到一流的企业家，在企业家需要的时候给予一定的帮助及资源，还是要去做价值发现的事。

“投资人不能试图去做替代企业家去管企业，这是极其艰难的事，在中国做困境翻转的投资成功率极其低。”

柳丹表示，“我们鼎晖从PE起家，做到成长期，现在更涉足早期，每个阶段的投资特点和能力要素都不同。我们做早期绝不是撒种子，然后靠天吃饭，凭一个或少数项目赚回整个基金的回报，而是主动赋能式的参与，做精品投资，每个种子都希望它能开花结果，因为我们知道对每个创业者而言，那是他的全部。所以我们所投项目的成功率极高，当大多数的种子都能收获的时候，我们获得的将会是一个生态花园。”

创投行业需要政策“奶一口”

对于当前市场存在的问题的对策和建议，宗佩民认为，既然是摸着石头过来的，那么我们能不能找到一种中国特色的模式？

“把国有资本的实力与规范跟民营资本的敏锐与行动力有机融合，创造一种类似钢筋混泥土的组合优势？如果能够实现，中国的股权投资市场可能很快就能产生一大批资本实力强、投资水平高、管理规范的资本管理机构，国有资本也有可能进入一个增值快、引导作用明显的鼎盛期。相反，如果国有资本的实力与民营管理机构的能力不能有机融合，不能把双方的优势转化为新物种优势，很可能会导致国有资本的盲目投资与民营资本管理机构的资本枯竭并存，中国股权投资市场将错失形成国际比较优势的良机。”

同时，对创业投资制定标准，依据标准界定为创业投资的，参照高新技术企业所得税税率（即15%）缴纳所得税，原先的抵扣政策不变。国家应该通过各种渠道创立千亿级的支持创业投资的母基金，省级政府应该创立百亿级的支持创业投资的母基金，地级市应该创立50亿级的创业投资母基金，县区县级市应该创立10亿级的创业投资母基金，支持创业投资要成为国家与各地政府的自觉行动、财政刚性预算。

还有，就是把支持头部机构与支持本土机构统一起来，国家母基金可以用于支持头部机构为主，省、市、区、县母基金，应该把支持本土资本管理机构作为主要任务，重点鼓励投资区域经济的本土资本管理机构，尤其是本土创业投资机构。国家母基金可以配置到全国前100强机构，省市区县母基金可以配置到全国100强，也可以配置到本土前50强机构，而且重点要往本土机构倾斜，避免行业集中过度产生垄断。

宗佩民表示，“目前形势下不赞同国家把资金配置给外资管理机构，特别是美资机构。”

不可否认的是美元基金现在比人民币基金的状况好很多，而且势头很猛。在深圳市创业投资同业公会组织的会议上，达晨董事长刘昼曾直言，深圳本土创投机构正在面临美元基金的降维打击，包括品牌、规模、产业链等多个方面。美元基金近年来募资优势愈发明显，这种募资的优势又转而体现在投资上。创东方董事长肖水龙认为，美元基金的有限合伙人（LP）很多都是境外的养老保险、大学基金等机构资金。由于这类资金时间长及项目海外退出比较确定，投资往往更大胆，更敢投前沿的模式和技术。

相对于宗佩民的宏观设想，尹剑认为产业政策如何和创投市场相结合方面，首先要鼓励越来越多的产业资本进入到投资的行业；有效的创投市场会跟随产业政策的方向牵引，只要产业政策引导方向是清晰的，中央和地方也是统一的。

“另外地方也可以因地制宜制定适合自身特点和需要的地方产业政策。产业政策可以对一线投资机构征求意见，从下至上反应需求。”

同时，他呼吁对行业松绑，“目前基金业协会流程越来越复杂，还有政府、国资LP等，每个LP都有自己的信息填报系统，搞得非常复杂，如果有一套统一的系统，可以减少很多基金信息填报的工作。基金设立工商备案和份额转让变更这些行政环节可以松一些。在程序上应当减少投资机构在基金设立、托管、权益转让、注册和清算的行政负担；指定清晰优惠的税收政策，鼓励更多的投资主体参与到中国私募股权市场投融资活动中来。”

募资难，一直难？

募资难题，在未来一段时间里将不能缓解。

对于此，从扩大募资渠道看，东方富海东董事长陈玮在接受证券时报的采访中认为，针对深圳，可尝试大力发展养老基金进入股权投资市场。

“深圳近年社保基金委托投资额接近500亿元，应考虑将社保资金中的养老基金部分结余额加大向创业投资基金的配置比例，建立明确的、市场化的受托管理人遴选机制，提升地方基本养老保险的盈利能力，以长线资金支持创业投资发展。”

达晨刘昼同样也支持鼓励和扩大政府引导基金、地方养老基金等长线资本进入创投行业，缓解行业募资难问题。

尹剑表示，解决募资难题，首先要提高私募股权的流动性，让资本更快得流动起来；同时切实增加长期投资者的收益，针对长期投资者的收益根据投资年限进行税收分级减免；增加资金来源渠道的多样化，保险、社保基金的一级市场准入门槛需降低，尤其是引导保险资金提高股权投资的配置比例，保险资金非常匹配股权投资需要的长期属性，且体量巨大，市场化程度和可持续性高。

“最重要是需要实现IPO注册制的真正落地。只有这样，股权投资的退出速度才能加快，从而也才能增强这一资产类别对更多人民币LP的吸引力，从更广层面解决人民币股权基金募资难的问题。而只有当IPO注册制带来上市公司的充分供给，才会让二级市场成为真正的试金石，形成好公司估值高、差公司的IPO发行难以完成的差异化格局，从而也能引导人民币股权基金聚焦于帮助真正创造价值的企业，而非着重于寻找IPO套利的机会。”

行业人士向融中财经（ID：thecapital）表示：投资机构要充分理解中国创投生态特色，然后面对不同LP的诉求，主动筛选与自身投资策略相匹配的LP类别，瞄准特定LP群体有针对性进行募资。”

在退出方面，尹剑表示：建议在北交所层面增加更多元的交易制度，允许S份额挂牌转让等。

达晨财智王文荣认为，退出方面IPO也一直不是唯一出路，市场上还是有很多多轮后的老股转让、并购等各种退出案例，最近推出的北交所，然资本市场更加多层次化，企业也有多的板块选择。

“创投方向还是要与产业政策相对保持一致，对政策长期利好的行业加大力度。”

写在最后

创投行业是连接资本与创新创业企业的纽带，健康的生态不仅有利于行业自身发展，更能有效引导和推动整个社会创新。

在采访中，超八成机构呼吁加大创投扶持力度，出台适应新环境的创投政策，加大对本土创投的支持，包括推动头部机构上市；继续加大天使基金、引导基金的规模，引导资金投向中小机构；解决税收问题，争取税收优惠，积极出台税收补贴政策；扩大募资渠道，鼓励深圳社保养老金进入创投行业，作为长期资金来源。

而中国创业投资机会也是显而易见的，中国消费创新升级，国货和网红经济方兴未艾，创新模式从“复制”演进到“中国原生”；中国医疗健康行业创投进入爆发期；风口切换，科技投资热点从互联网商业模式创新到硬核科技突破；ESG（环境、社会与企业治理）投资，尤其是碳中和主题日益吸引投资人眼球，以及专精特新的小巨人以及新三板精选层带来的巨大机会。

对于行业中人来说，不仅需要政策的扶持，还需要匠心精神。中国创投行业经历过十余年的高速发展，行业故事精彩纷呈，如同史诗般叙事，这个行业在磨砺中成长，一批创拓者正在完成迭代，正在走向成熟和强壮，他们坚持价值投资，用专业回归的诚心，心无他物的匠心，价值成长的初心来完成共同富裕的理想。

中国创投行业已经开始了匠心打造的再出发，价值再发现的新征程，在这条道路上需要政策护航。