成立11年市值2300亿 ，一直未盈利的百济神州，是一家什么样的医药公司？

此后两年里，同样投身于肿瘤与免疫生物医药研发的本土企业信达生物和君实生物，分别在2011年和2012年成立。 

后来，百济神州、信达生物、君实生物，成为中国最早研发生产广谱抗癌“明星药物”PD-1的3家本土Biotech，其3款国产PD-1在2019年前后陆续获批上市，一度掀翻资本的“狂欢”，纷纷成为最受热捧的“融资宠儿”。 

今天，其三者在港股市值（以港元计），分别为2846亿、1168亿和413.94亿。同为依赖核心产品PD-1起家的Biotech企业，百济神州PD-1在当年最晚进入市场，但其今日市值≈2.44个信达生物（01801.HK），或6.88个君实生物（01877.HK）。 

而就在昨日（11月16日）晚间，中国证监会发布公告，同意百济神州（06160.HK，BGNE.US）在科创板首次公开募资。百济神州再次登上中国创新药市场的“C位舞台”,即将成为全球首个在美国纳斯达克、中国香港及上海科创板三地上市的生物医药公司。 

招股书显示，百济此次IPO拟募集200亿人民币（扣除发行费用后）。而在过去10年里，公开资料显示，这家Biotech企业已在一、二级资本市场累计募资超过74.56亿美元，约合476亿人民币。知名投资机构高瓴的8次注资，更为这家企业叠加了一圈“光环”。

但在关注其耀眼光环的背后，业内更想了解的是，无论是上述三家PD-1企业，还是更早前成立的贝达药业、荣昌生物等Biotech，创始人无不是拥有“海归”背景的生物医药科学家。今天在资本市场一骑绝尘的，为何是百济神州？ 

在百济对外的宣传报道中，“重研发”“高投入”是一向的关键词。但在业内，让百济神州“封神”的，却并非其研发能力，而是BD，即商业合作。 

商业化，是所有本土Biotech研发企业的共同挑战。而百济无疑是其中最早未雨绸缪，又打出一手最强“好牌”的公司。

今年10月，百时美施贵宝（BMY.US）（BMS）突然宣布终止与其关于白蛋白紫杉醇产品Abraxane的原始交易。 

这款产品曾经是撑起百济神州商业化收入的重要支柱，而这项原始交易，则要从更早说起。 

从诞生之初起，百济神州就是典型的“科学家+商人”携手创业的产物。 

两大创始人王晓东与欧雷强，前者是中国科学院和美国科学院的“双料院士”、北京生命科学研究所所长，后者则来自麻省理工学院和斯坦福商学院，拥有麦肯锡及美国多家生物制药企业高管任职经验。 

后来，二人又“挖来”辉瑞中国“教父”吴晓滨任总裁，并不断从其他跨国企业招兵买马，拓充高管团队。在外界报道中，王晓东和吴晓滨都时常出现在媒体视野中，相比之下，负责商业化的欧雷强则显得较为神秘。 

欧雷强最为公众所关注的一次新闻是，2018年全球生物制药公司高管薪酬排行榜发布，人们诧异地发现，他当年总薪酬高达2790万美元（约合1.78亿人民币），位列全球第三。

欧雷强当年的高薪中，包括一笔1500万美元的感谢奖金，用于奖励“其为团队做出的卓越贡献”。其中最重要的贡献，是他引进了与新基的合作。 

2017年，一款自研产品还未上市之时，百济神州便已经开启商业化元年。欧雷强与美国肿瘤与免疫制药公司新基（Celgen）达成合作引进的多款产品，不仅为百济神州挣得了第一桶金，还帮助其顺势从零开始，搭建培养了自己的肿瘤免疫管线销售团队。 

即使放在今日回顾，当年二者的BD交易，对百济神州的发展仍然意义不凡。 

2017年7月，百济神州与新基达成战略合作，包括多项重要内容： 

一是，新基帮助百济共同开发和商业化其PD-1单抗； 

二是，百济接手新基在中国获批产品的独家运营和商业化授权； 

三是，新基支付百济约2.63亿美元（约合16.8亿人民币）的预付款； 

四是，新基以4.58美元每股的价格收购百济神州3.27千万或5.9%的普通股。

也就是说，仅用一款在当时还处于临床初期阶段的PD-1新药，百济神州史无前例地拿到了现金、股权投资，及新基的成熟产品销售权三大筹码，一度被业内评价为教科书一般的“神级BD案例”。 

而仅后者一项，就足以帮助百济带来源源不断的长期收入，还能用别人的产品“试水”，不担风险地建立起自己的商业化团队。更何况，其中的重磅产品白蛋白紫杉醇Abraxane，作为当时临床使用最广的化疗药物，未来还可以与百济的PD-1联合使用，带动其PD-1在上市后快速放量。 

随后的2年里，新基产品迅速带来持续增长的收入。米内网数据显示，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在国内重点省市公立医院终端市场2019年前3季度的销售额为21.1亿元，新基的原研药Abraxane也由于较早进入国内市场而基本形成垄断。 

2019年,百济神州产品收入2.226亿美元（约合14.25亿人民币）,其中Abraxane贡献近半数。 

同年，百济神州自研产品管线也迎来了NMPA的首张上市许可，PD-1替雷丽珠单抗在2019年12月26日正式获批，此时百济的商业化团队已经运作2年。

然而，后续的发展未能如计划中完美。 

2020年3月，中国药监局（NMPA）在药品境外生产现场检查中，Abraxane部分关键生产设施，不符合中国药品生产质量管理的基本要求，存在生产过程无菌控制措施不到位等问题，依法暂停了Abraxane在中国的进口、销售和使用。 

Abraxane销售一停，2020年新基产品为百济带来的收入直接下滑57.09%。 

但此时的新基，已经被跨国巨头百时美施贵宝（BMY.US），即BMS全资收购，交易金额高达740亿美元。这项巨额收购案曾遭到相当的反对，但BMS决意将新基收入囊中。 

据外界猜测，其中很大原因在于，当时PD-1“O药”的销售额高达67.35亿美元，撑起了BMS全年近1/3的收入，且仍在不断增长中。 

作为一种广谱抗癌药，PD-1能够对多达数十种的肿瘤适应症起效，但其单药应答率仅20%左右。 

这意味着，在PD-1这一重要战场上，BMS无法坐看百济借着与Abraxane联合用药的东风一路乘势而上，因此选择“大手一挥”，直接将新基全盘收购。 

随后，便有了今年10月，BMS突然单方面强势宣布，终止与百济关于Abraxane的原始交易。 

这样的故事走向，让业内纷纷为百济捏了一把汗。在自有产品尚不成熟的情况下，一路疯狂“烧钱”走来的百济，还能继续狂奔吗？ 

但令外界更没想到的是，对手很强悍，可百济亦早有准备。 

BMS初次对外宣布收购新基是在2019年1月初，消息一经公布，百济股票应声大跌。

但该项收购完成时间在11月底，前期协商谈判持续近一年。 

一年时间，百济足以找到下一个“新基”。 

就在BMS“官宣”巨额收购新基的当月，11月1日，百济更快一步对外公布，与另一全球生物科技巨头安进（Amgen)达成战略合作，合同已于2019年10月31日起生效。

这项合作同样包括多项重要内容：

一是，百济获得安进在中国已获批或已申报的三款肿瘤药物——安加维地舒单抗注射液、注射用卡非佐米、注射用倍林妥莫双抗的中国区权益；

二是，百济获得安进20款在研抗肿瘤管线药物的中国区权益；

三是，安进以约28亿美元完成收购百济约20.5%的股份，折合人民币约180亿元。 

简言之可理解为，百济从安进引进一笔180亿元的高额股权投资，同时投资方还免费附赠了其在中国区整个抗肿瘤药物管线，包括20多款药物，其中3款是唾手可得摘的成熟果实。 

这样的合作内容，看起来似曾相识，但又比当年放大了10倍量级。 

百济神州将曾经与新基开展的合作，与安进“复制”了一遍。但这一次，百济用来博弈的筹码，不是一款重磅产品，而是公司高达20%的股份。可以说，这一役，百济同样全力以赴。 

百济的投资者们也很清楚，这样量级的合作意味着什么。消息公布当天，百济神州在纳斯达克的股价在盘后交易中上涨25%至173.10美元，而安进的股价持平于213.25美元，几乎没有波动。

次年（2020年）7月，百济首款安进产品地舒单抗在中国商业化上市。 

该药物2019年在全球创造了46.07亿美元的销售额，但在中国，适应症增加和市场放量需要爬坡时间。百济财报显示，2020年地舒单抗全年收入约为850万美元（约合人民币5500万元），而在今年三季度，单季已达1570万美元（约合人民币1亿元）。 

2021年7月，百济的第二款安进产品注射用卡非佐米也顺利上市，成为国内唯一获批用于MM（多发性骨髓瘤）的蛋白酶体抑制剂。据安进财报，卡非佐米上市后销售额逐年攀升，2019年已突破10亿美元成为重磅产品。 

尽管目前这两款药物带来的收入，仍远无法与被禁售和断供的白蛋白紫杉醇比肩，但随着后续其他产品的上市，以及适应症的不断丰富，未来安进产品的收入可期。 

新基被收购后，迅速引入合作伙伴安进“续弦”，百济的商业战略无疑是成功的。而这家中国头部创新药企，已在中美两地一、二级资本市场，先后融资超500亿人民币，不久后还将登陆上交所科创板上市，这都成为其不间断地“输血”来源。 

但“含着金汤勺出生”，资源异常优越的企业，外界对其的期待不由得自然提升。 

在业内，“百济神州”这个名字，常常被与另一家头部本土药企一并提及——恒瑞医药，后者成立逾50年，在灵魂人物“50后实干家”孙飘扬的领导下，从仿制药的时代起家，研发与销售两相长，曾经是国内医药市场的“绝对一哥”。 

可百济神州“生而不同”，作为一家“中美混血”的Biotech，正如取名一般，其天生便拥有国际化的视野和资源，且毫不掩饰自己高举高打的野心。其对标的，是美国历史最为悠久的生物技术企业基因泰克（DNA.US）,后者的市值曾经一度超过老牌制药企业辉瑞制药（PFE.US）。 

1976年，风险投资人Robert A.Swanson与生物化学家Herbert Boyer博士，在一家小酒馆讨论DNA重组技术的应用落地，一拍即合，随后创办了基因泰克。 

Herbert负责科学研发，Swanson则负责拉来投资、商业化运营。4年后，这家总收入只有900万美元的Biotech，成功登陆纳斯达克交易所，成为美国生物科技行业上市“第一股”，轰动了整个资本市场，并给行业带来极大信心提振。 

而这背后，离不开其与制药巨头礼来（LLY.US）的合作。1978年，基因泰克成功研发出第一个重磅产品生长激素抑制素，礼来随之与其火速签约，帮助解决了商业化的问题，也给了基因泰克一个强有力的影响力背书，这次合作成为重大转折。 

后来，基因泰克的成立被业内称为美国生物科学产业的起点。不仅如此，其开创性地探索出License-in的合作模式，也被后续无数Biotech企业效仿。 

此后，基因泰克研发一系列的first-in-class药物陆续上市，也带来了源源不断的收入。到了2008年，基金泰克年销售额已达到134亿美元，市值也突破千亿美元，当年甚至超过了老牌巨头辉瑞。 

“巨人在前”，基因泰克的故事很美好。 

可尽管如此，即使在对创新药研发投入回报环境较为友好的欧美市场，基因泰克在实现扭亏为盈的路上，也用了20年以上的时间。美国另一对标基因泰克创办的Biotech企业，成立于1988年的再生元制药(Regeneron)，也直到2011年治疗湿性老年性黄斑病变的创新药Eylea（阿柏西普）获批上市，即成立20多年后，才得以实现盈利。 

尽管百济神州的BD能力与融资能力都远超同行，但仍旧难以在这件事上“快进”。 

根据最新的2021年三季度财报，百济盈利遥遥无期。三季度，其产品总收入为1.925亿美元，折合人民币约12.314亿元，同比增长111%，但净亏损仍高达4.139亿美元，折合人民币约26.496亿元。

与此同时，自2013年以来，百济神州研发投入还在持续增长。仅2020年一年研发费用将近13亿美元（约合人民币84.5亿），远超恒瑞医药等国内其他同类企业。

近几年来，医保谈判和带量采购等一系列政策的执行，都释放出一个明确信号：在医保“保基本、减浪费”的原则下，仅仅定位于中国市场的创新药,很难获得高定价和丰厚回报。 

以PD-1替雷利珠单抗为例，此前百济在回复科创板IPO第二轮审核问询函时披露，公司已在该药物上研发投入近40亿人民币。而自2019年年底获批上市近2年以来，PD-1为其带来的收入总计为44.7亿人民币。

与此同时，销售费用也在大幅上涨。三季度百济神州销售、一般及行政管理（SG&A）费用达2.692亿美元，折合人民币约17.221亿元，同比增长67.4%。 

与集采中标即在医院开户不同，医保谈判虽让创新药得以准入医保目录，但到了进院环节，仍需一家医院一家医院“攻破”，成本依然高居不下。 

本土创新药企业的未来，是出海。 

但在中国医保谈判较低的定价之下，其产品在全球市场的价格水平很难不受影响。更具挑战的是，行军至此，本土创新药企业如何打入海外，特别是竞争成熟的欧美市场，分一杯羹，占一席地，没有任何前人经验可以借鉴，只能靠“百济们”自己趟出一条路来。