美联储“缩表”路径探讨

美国12月CPI同比增速触及7%，创出近40年来的新高。作为回应，多位美联储官员表示将赞成3月加息，对后续货币紧缩的看法也变得愈发鹰派。从货币政策角度看，美联储在与通胀的“比赛”中已大幅落后，留给美联储的时间不多了。

往前看，联储如何才能“追赶”通胀呢？一个办法是提前“缩表”。“缩表”的作用机制在于通过信号效应（signaling effect）和流动性效应（liquidity effect）推动长端美债利率走高，从而抑制经济总需求，为通胀降温。但关于如何“缩表”，目前尚无确切信息，美联储内部也仍在讨论。我们在本篇报告中对“缩表”路径也进行了一些估算。

我们先来看美国通胀的情况：美国12月CPI物价指数同比上涨7%，创近40年来新高。从环比变动看，能源价格涨幅有所减弱，使整体CPI环比增速从11月的0.8%下降至12月的0.5%。但核心CPI环比增速从0.5%上升至0.6%，说明中期通胀风险不容忽视。从分项看，与外出相关的服装（环比增长1.7%）、二手车（3.5%）、轮胎（1.9%）价格涨幅明显，权重占比较高、价格粘性较强的房屋租金（0.4%）也还在上涨。

迫于通胀压力，上周多位联储官员表示支持提前加息和“缩表”，其中也包括几位此前比较鸽派的官员。今年票委之一的圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储应在3月份加息，今年需要加息3-4次；他还认为应尽早结束购债，并建议在加息的同时于春季开启“缩表”[1]。同为票委的克利夫兰联储主席梅斯特称，美联储应在不扰乱金融市场的情况下，尽可能快地“缩表”，并重申她支持3月加息[2]。纽约联储主席威廉姆斯称，鉴于劳动力市场十分强劲，货币政策正常化已经箭在弦上[3]。美联储理事沃勒称，3次加息仍是良好的基准预测，但如果通胀居高不下，可能会有4-5次加息，且不排除在夏季之前开始“缩表”[4]。

鸽派阵营中，美联储理事、也是新任副主席人选的布雷纳德称，通胀已经过高，将通胀压制在2%是当前货币政策最重要的任务[5]，并称预计今年会进行数次加息[6]。旧金山联储主席戴利称，价格高企令美国消费者深受其害，她预计最早3月加息[7]；“缩表”速度可能会比上次更快，且大概率将在年底前开启[8]。费城联储主席哈克认同3月加息，并称预计今年加息3次或更多[9]。芝加哥联储主席埃文斯认为加息和“缩表”之间的时间间隔会缩短[10]。

值得注意，今年联邦公开市场委员会（FOMC）票委中鹰派官员已占据上风。对于美联储货币紧缩，我们建议投资者“宁可信其有，不可信其无”。今年轮换上来的四个地方联储票委几乎全是鹰派官员，除了上述提到的圣路易斯联储主席布拉德和克利夫兰联储主席梅斯特，堪萨斯联储主席乔治也偏鹰派。在永久票委中，美联储主席鲍威尔、理事布雷纳德均已放弃宽松立场，理事沃勒更是旗帜鲜明地提出应该提前“缩表”。

那么，美联储“缩表”的路径可能是什么样的呢？这是市场很关心的问题，但在这个阶段，要得出比较准确的判断非常难。实际上，可能美联储都难以给出比较清晰的答案。这种情况下，我们冒着过于简单的风险，尝试对美联储“缩表”路径进行一些初步的探讨，后续的情况可能随着多方面因素的变化而变化。

简而言之，我们尝试回答两个核心问题，一是美联储何时开始“缩表”？二是每个月缩减的规模可能有多大？

对于第一个问题，我们预计美联储在加息2~3次后就会开始“缩表”。基准情形下，我们预计美联储将会在9月启动“缩表”；风险情形下，开启“缩表”的时间或提前至7月。

对于第二个问题，我们采取“正推”和“倒推”两种方法估算。“正推法”指的是参考上一轮资产负债表从扩张到紧缩的节奏，对本轮紧缩时每个月缩减的资产规模进行推测。“倒推法”指的是根据上一轮紧缩结束时的美联储资产负债表相对规模，反过来推算每个月应该缩减的资产规模。

1）正推法：我们假设本轮QE、Taper与“缩表”的节奏和上一轮是可比的，即如果本轮QE与Taper的速度比前期有所加快，那么相应“缩表”撤火的速度也会较快。本轮QE速度为每月1200亿美元，是上轮850亿美元的约1.4倍，在Taper时，每月减量速度为150亿美元，后加快至300亿美元，是上轮每月100亿美元的1.5-3倍。如果以Taper时的速度作为参考，本轮“缩表”的速度或也将落在上轮1.5-3倍的区间内。基于这些假设，基准情形下，联储于2022年9月开始缩表，缩减规模从每月300亿美元开始（分布可能是200亿美元国债+100亿美元MBS），逐季度增加150亿美元并最终达到900亿美元。按照这一节奏，美联储资产负债表将于2025年底达到5.7万亿美元左右，占GDP比例约为20%左右，也就是疫情前的水平。

激进情形下，美联储将于7月开始缩表，缩减规模从每月300亿美元开始，逐季度增加300亿美元并最终达到1500亿美元。照此节奏，美联储资产负债表/GDP将于2024年底达到20%左右，然后预计将维持在这一水平附近。

2）倒推法：我们假设美联储采取“两步走”的方式，第一步先将资产负债表规模/GDP比例从36%降至2023年四季度的30%，如果一切顺利，第二步再降至20%，时间大约是2025年四季度。之所以是20%，是因为疫情前美联储资产负债表/GDP比例就在20%左右，且在2021年12月中旬，美联储理事沃勒曾称认为应将美联储资产负债表/GDP比例降至20%左右（something like 20%）[11]。我们认为这样做有两个好处：其一，保持一定的灵活性有助于降低短期对市场的冲击；其二，美联储能传递出“如果一切顺利，就可以加快缩表进度”的信号，这有助于展现其打压通胀的决心。

按照这一方案，同时参考美联储对GDP的预测，我们可以大致推断出2023年底美联储资产负债表规模在8万亿美元左右，2025年底美联储资产负债表规模在5.7万亿美元左右。对应地，2022-23年每月缩减资产的规模上限约为600亿美元（分布可能是400亿美元国债+200亿美元MBS）；2024-25年每月缩减的规模上限约为900亿美元（分布可能是600亿美元国债+300亿美元MBS）。

根据上述两种方案，我们可以大致描绘出美国国债缩减的路径。由于国债实际到期的债务额度可能小于上述估算每月缩减的上限，最终落地的债务缩减规模或小于此前按照每月上限估算的规模。与国债不同，对MBS缩减的估计存在较大不确定性，这是因为许多房贷的债务人可以提前还款或者进行再融资，从而导致提前赎回MBS。在上一轮“缩表”阶段也发生过此类现象。因此，美联储在估算MBS缩减路径时需要对提前赎回的MBS先进行估计。考虑到这一估计的复杂性，我们暂不对此进行论述。

宏观数据：美国11月批发销售月度环比增长1.3%，低于前值的2.5%；11月商业库存月度环比增长1.3%，与预期持平；12月未季调CPI年度同比增长7%，与预期持平；12月季调后CPI月度环比增长0.5%，高于预期的0.4%；12月PPI月度环比增长0.2%，低于预期的0.4%；12月零售销售月度环比下降1.9%，低于预期的环比持平；12月进口物价指数月度环比下降0.2%，低于预期的环比增长0.3%；12月工业产出月度环比下降0.1%，低于预期的环比增长0.3%；12月NFIB小型企业信心指数98.9，高于预期的98.7；至1月8日当周初请失业金人数为23万人，高于预期的20万人；1月密歇根大学消费者信心指数初值68.6，低于预期的70。

欧元区11月失业率为7.2%，与预期持平；11月工业产出月度环比增长2.3%，高于预期的0.5%；11月季调后贸易帐-13亿欧元，低于预期的15亿欧元；1月Sentix投资者信心指数为14.9，高于预期的12。

经济事件：1月11日，2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特接受彭博电视的采访，称为应对通胀，美联储今年将至少加息3次，且比以前更快地缩减资产负债表[12]；2022年FOMC票委、堪萨斯联储主席乔治发表讲话，认为美联储应该更早地缩减资产负债表[13]；美国参议院银行委员会就提名鲍威尔连任美联储主席举行听证会，鲍威尔在会上表示高通胀会对就业市场构成威胁，将考虑进一步加息[14]。1月13日，美联储公布经济状况褐皮书[15]，显示经济增长受到供应链问题和劳动力短缺的制约[16]；2023年FOMC票委、费城联储主席哈克发表讲话，认为就业短缺是供应问题，而不是需求问题，必须通过货币政策以外的方法来解决[17]。1月14日，2024年FOMC票委、里奇蒙德联储主席巴尔金发表讲话，称美联储加息的时间和步伐将取决于通胀情况[18]；2023年FOMC票委、芝加哥联储主席埃文斯发表讲话，认为今年通胀趋势将会逆转，年底通胀率将降至2.5%左右[19]。1月15日，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，认为美联储今年开始加息是非常明智的，未来经济数据将决定具体的加息时间和步伐[20]。

宏观数据：周二公布美国1月纽约联储制造业指数，1月NAHB房产市场指数；欧元区1月ZEW经济景气指数。周三公布美国12月新屋开工总数年化值，12月营建许可总数；欧元区11月季调后经常帐。周四公布美国12月成屋销售总数年化值，1月费城联储制造业指数，至1月15日当周初请失业金人数；欧元区12月CPI月度环比增速，12月CPI年度同比增速终值。周五公布美国12月谘商会领先指标月度环比增速。

经济事件：周二日本央行公布利率决议和前景展望报告，日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会。周四欧洲央行公布2021年12月货币政策会议纪要。周五英国央行货币政策委员曼恩就英国经济和货币政策发表讲话。

[1]https://www.wsj.com/articles/fed-s-bullard-four-interest-rate-rises-in-2022-now-appear-likely-11642017785

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-12/fed-s-mester-says-case-for-removing-policy-support-compelling

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-14/fed-s-williams-says-decision-on-rate-increases-approaching

[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-13/fed-s-waller-says-three-2022-rate-hikes-still-a-good-baseline

[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-12/fed-s-brainard-says-inflation-too-high-curbing-it-a-top-task

[6]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-13/brainard-says-fed-will-use-its-powerful-tool-to-curb-inflation

[7]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-12/fed-s-mester-says-case-for-removing-policy-support-compelling

[8]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-07/fed-s-daly-favors-gradual-rate-hikes-faster-balance-sheet-moves

[9]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-01-12/fed-s-mester-says-case-for-removing-policy-support-compelling

[10]https://finance.yahoo.com/news/fed-harker-sees-liftoff-march-141136127.html

[11]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-17/fed-s-waller-says-rate-hike-warranted-shortly-after-taper-ends https://finance.yahoo.com/news/quantitative-tightening-federal-reserve-9-trillion-balance-sheet-113743366.html

[12]https://www.reuters.com/world/us/feds-mester-says-she-would-support-march-rate-hike-battle-persistent-inflation-2022-01-11/

[13]https://www.reuters.com/world/us/fed-should-run-down-balance-sheet-earlier-rather-than-later-george-2022-01-11/

[14]https://www.tribstar.com/region/federal-reserves-powell-high-inflation-exacts-a-toll/article_7d4e7a07-51bf-5a19-9f05-c0ed6f354c05.html

[15]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/beigebook202201.htm

[16]https://www.nasdaq.com/articles/feds-beige-book-says-economic-growth-constrained-by-supply-chain-issues-labor-shortages

[17]https://www.philadelphiafed.org/the-economy/regional-economics/220113-fed-president-harker-says-employment-target-has-been-met

[18]https://www.yahoo.com/news/1-feds-barkin-says-timing-183212718.html

[19]https://www.marketwatch.com/story/feds-evans-sees-tide-of-inflation-turning-this-year-11642100943

[20]https://money.usnews.com/investing/news/articles/2022-01-14/ny-feds-williams-says-completely-sensible-to-raise-interest-rates