IPO上市中，对“私募基金”股东如何穿透核查？

私募基金目前主要可以三类：契约型、合伙型和公司型基金。

如果拟IPO企业股东是合伙型和公司型私募基金，那么审核机构的核查要求较为简单，中介机构只需要对发行人股东中或事先确定的投资者中是否有私募投资基金、是否按规定履行备案程序进行核查，并分别在《发行保荐书》、《发行保荐工作报告》、《法律意见书》、《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明即可。

而对于契约型基金来说，由于其属于三类股东（契约型基金、资产管理计划、信托计划），因此审查机构的核查要求较合伙型和公司型基金更高。

2015年10月16日，全国中小企业股份转让系统公布了《机构业务问答（一）—关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》有两个重要问题获得明确：

（1）依法设立、规范运作且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

（2）资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司申请挂牌在全国股转系统挂牌时，股份可以直接登记为产品名称。

下面谷主将结合具体案例说明审核机构对法人股东中存在契约型基金关注的要点。

案例一：统联精密688210.SH

（2021-12-27首发上市）

反馈问询：

发行人直接股东深圳韬略新能源的有限合伙人创智韬略新能源 1 号私募股权投资基金（以下简称“韬略 1 号基金”）持有深圳韬略新能源 34.2113%的合伙财产份额，工商登记主体为韬略 1 号基金的管理人浙商创投股份有限公司（以下简称“浙商创投”）。

韬略 1 号基金属于契约型基金，系“三类股东”，韬略 1 号基金符合“三类股东”的相关监管要求，原因如下：

（1）公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

（2）韬略 1 号基金依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（3）韬略 1 号基金不涉及需要根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106 号）核查“三类股东”的相关过渡期安排，不存在影响发行人持续经营的情形。

（4）控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员不存在直接或间接在“三类股东”中持有权益的情形。

（5）相关股东作出的股份锁定期和减持承诺符合现行规则要求深圳韬略新能源关于股份锁定和减持的承诺内容如下。”

通过统联精密的过会案例可以总结出，对首发企业股东中的契约型基金而言，核查要求主要在以下几个方面：

（1）确认“三类股东”不是公司控股股东、实际控制人、第一大股东。

（2）确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。

中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。

（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

（5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

穿透核查是指中介机构（保荐机构、发行人律师）对拟上市公司股东及股东内部股权结构的逐层核查，直至穿透披露至最终持有人。

私募基金股东穿透核查，是指将私募基金的出资结构逐层全部打开，直至穿透披露至最终持有人。

监管部门于2021年2月5日、2021年5月28日发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》及《监管规则适用指引——发行类第 2 号》，对拟上市公司股东提出了全面穿透核查的要求。

2021年6月15日又出台了《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，规定了不用穿透核查的情形。在《关于进一步规范股东穿透核查的通知》中提到：“股东穿透核查应当把握好重要性原则，避免免责式、简单化的核查。

对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。

原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。

因此，穿透后的私募基金投资者，如直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可以不再继续穿透核查。”

谷主通过检索近期的过会案例，梳理了近期过会企业的股权穿透核查情况：

谷主在公开渠道检索到的案例看，近期过会企业对股权穿透的核查标准较《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》及《监管规则适用指引——发行类第 2 号》的要求更高。

因此实践中，如果股东能够“一穿到底”核查，尽量做到能“穿”尽“穿”，如果穿透后符合明显免于 “穿透”的情形，则可以不穿透。

对赌协议指的是投资方与企业达成一个有约定的融资协议，约定未来到期时就某一条件的达成情况来行使相对应的权利。

对赌协议其实是期权的一种形式，它是通过约定条件和对应权利的设计来保护投资者利益、激励融资企业的经营发展。

在IPO申报过程中，发行人存在的对赌协议原则上需要在申报前清理，通常的做法是通过终止或解除协议的方式予以彻底清理。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》明确了同时满足四个条件可以不清理的情形，对赌协议可以不清理的条件，需要同时满足以下四点：

①发行人不作为对赌协议当事人；（常见改为公司股东之间的对赌安排）

②对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

③对赌协议不与市值挂钩；

④对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

但在审核实践中，除了四会富仕是首个携对赌协议成功IPO过会的企业外（对赌一方是国有股东并且持股很低），绝大多数的发行人及投资方均选择签署补充协议，约定彻底清理对赌协议，以便更快地推动上市审核进程。

谷主通过整理近期IPO申报的案例，总结了三种对赌协议的解除方式：

（1）对赌协议条款上市前已履行完毕

案例二、睿智融科 [A05070.SZ]

问询回复：”关于对赌协议的专项说明，对赌协议的履行对赌协议存续期内，协议各方均按约履行，不存在纠纷或潜在纠纷，兰平一号2020年12月出具的《声明函》，确认协议解除前不存在触发公司或罗洪鹏需回购股份的情形。”

（2）签订“效力恢复条款”

“效力恢复条款”指的是，拟上市公司在向审核机构提交申报材料后，对赌条款的效力将终止，而如果企业未能成功上市的情形，则对赌条约恢复效力；若公司成功过会，那么对赌条款将永久失效。

案例三、铂力特 [688333.SH]（2019-07-22上市）

问询回复：“七、保荐机构关于对赌协议及其解除情况的核查

核查结论

根据海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与铂力特、折生阳签署的《增资协议之 补充协议的终止协议》，各方同意对《增资协议之补充协议》中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇进行解除，但未终止《增资协议之补充协议》 中的下述条款，即“若上述申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被公司撤回、或中止审查超过12 个月、或申请被中国证监会终止审查或否决，以及因为其他原因导致甲方未能上市的，则乙方承诺将按照本补充协议约定的回购条款与 丙方（增资方）另行签订回购协议履行回购义务”，且折生阳出具了履行上述条款的承诺。”

目前来看，拟上市公司向证监会提交申报材料，通过签订“效力恢复条款”，依然较难获得审核员的认可。

（3）签订终止协议

通过签署对赌协议的补充协议，各方一致同意终止对赌条款，且承诺各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。

案例四、共同药业300966.SZ

（2021-04-19上市）

问询回复：“发行人及原股东与投资方在本次发行前签署的对赌协议均已终止，且不 存在与共同药业及原股东设置或签署任何或口头约定其他对赌协议、补偿条款或其他类似安排的情形，未对发行人的股权结构稳定性和清晰性产生不利影响，对本次公开发行不构成实质障碍。”

由于私募基金是以非公开方式向投资者募集资金，所谓“非公开方式”就要求私募基金募集资金的范围受限，《证券法》(2019修订)以及《证券投资基金法》

(2015修订)都明确了非公开发行投资者的人数不能超过200人。

但在实际操作的过程中，私募基金可以通过多层嵌套使得单一投资标的最终间接投资者人数远远超过法律限制人数的局面，因此，监管部门发布了一系列的规定，对股权穿透核查提出了要求，谷主为大家梳理如下：

通过对上述法律法规进行分析，谷主认为目前监管机构对私募基金投资者人数可以总结为以下三点：

（1）单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的200人上限。

（2）若以合伙企业、契约等非法人形式间接投资于私募基金的，应当穿透至最终投资者合并计算投资者人数，但有三种情况例外不合并计算，即①社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；②依法设立并在基金业协会备案的投资计划不合并计算投资者人数；③监管部门规定的其他投资者。