宠物行业跟踪：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？【天风中小市值|专题研究】

1. 问题一：疫情对宠物食品行业影响几何？

1.1. 宠物食品需求刚性，短期疫情影响有限

疫情对国内宠物线下零售市场造成了不小的冲击，不少宠物店、宠物医院被迫关门停业，洗护、医疗等服务受到较大的冲击。但宠物食品对于养宠家庭而言，属于刚性需求，受到的影响较小，并且电商已经成为宠物食品的最主要渠道。而在这个背景下，会使得宠物商品销售的线上化趋势更加强化。

另一方面，线下门店和经销商为了弥补关店造成的损失，也积极拥抱“新零售”。例如，中宠已携手饿了么、美团外卖的平台共同响应宠物行业在非常时期的新零售布局，帮助门店扩大本地化服务触达范围，保障疫情期间的无接触配送。凡入驻平台的宠物店都有专业人员在线提供咨询服务，为宠物店快速响应，解决问题。

1.2. 三因素驱动宠物食品持续快速增长

宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，在宠物行业中占据重要位置，是最大的细分市场。2018年国内宠物食品行业市场规模约313亿元，同比增长30%。宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长。

驱动因素之一：宠物数量快速增长，仍未饱和。当前我国户均宠物数量约为0.2只，而日本约为0.5只，我国宠物数量仍有2倍以上的增长空间。

驱动因素之二：宠物食品渗透率仍在提升。宠物粮使用比例是衡量宠物行业发展程度的重要标志之一。经过半个多世纪的发展，日本宠物行业已经进入了成熟阶段，目前在85.1%的宠物犬和91.8%的宠物猫使用干粮，而喂剩菜剩饭的比例分别为7.2%和4.5%。相比较而言，目前我国宠物行业整体上还处在从剩菜剩饭向宠物食品过渡的阶段。

驱动因素之三：高端化趋势。发达国家进入成熟期后，高端化成为最主要驱动力，而这一趋势在当前国内市场同样存在。以京东平台为例，狗粮及猫粮的平均增速为79.70%/90.14%，而中高端产品的平均增速均超过平均水平，说明消费者更愿意为宠物购买大品牌、高品质的主粮。

1.3. 市场集中度低，国内企业大有可为

“皇家+宝路/伟嘉+其他”的组合是玛氏全球化扩张的品牌策略。在日韩市场中，玛氏均以20%的市场份额占据第一的位置，且地位稳固。但是本土公司往往能够占据第二名的位置，如日本的尤妮佳和韩国的大韩饲料。根据欧睿的统计，2018年玛氏在国内的终端市场份额约17%，位居第一，而雀巢的市场份额仅为2.3%。在份额前十的公司中，除了玛氏和雀巢以外均为国内公司，整个宠物食品行业CR10仅为37.8%，集中度低。

尽管玛氏仍在国内市场领跑，但是随着国产品牌的崛起，其市场份额逐步降低。从皇家和宝路/伟嘉的市占率来看，其中，1）皇家：定位高端，以专业渠道作为主要渠道，而处方粮系列则以医疗渠道为主，目前市场份额稳定在12%；2）宝路/伟嘉：定位中端，以商超作为主要渠道，2013年之前市场份额约接近7%，到2018年份额下降到3.4%。

当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间。预计未来我国宠物食品的格局也将呈现与日韩类似的局面，本土龙头公司份额有望达到15%。

2. 问题二：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？

无论中宠股份还是佩蒂股份，国内市场均处投入期，加上贸易战和成本端的影响，导致业绩出现下滑：2019年前三季度中宠股份净利润0.6亿（同比-5.6%），佩蒂股份净利润0.3亿（同比-70.6%）。展望2020年，我们认为国内收入仍将保持高速增长，而海外业务也有望迎来利润拐点。

2.1. 原材料价格压力有望缓解

成本端的影响减弱，毛利率有望改善。鸡肉是宠物食品，特别是宠物零食的主要原材料。由于2019年以来鸡肉价格涨幅明显，毛利率承压。2020年我们预计鸡肉价格仍将保持在高位但是上涨幅度有限，对毛利率的边际影响有望降低。而且公司可以通过增加储备、提高价格、更改配方等措施，有望进一步消化成本端的压力。

2.2. 贸易战边际影响持续降低

2018 年以来中美贸易摩擦不断升级，2018年9月24日起，美国对原产于中国的2,000 亿美元进口商品加征10%的关税；自2019年5月10日起，上述 2,000 亿美元进口商品加征关税由10%提高至25%。出口美国的宠物食品也在上述清单中。以佩蒂股份为例，由于征收关税，公司产品价格同比下降接近6%。

随着贸易战缓和，宠物食品的出口关税有望进一步降低。另一方面，随着中宠和佩蒂海外产能的不断释放，对美国出口订单有望逐步转移，从而进一步降低关税的影响、规避贸易战的风险。

3. 问题三：如何看待宠物股的估值？

3.1. 参考美股：受资本青睐，宠物公司享受高估值

3.1.1. Blue Buffalo（BUFF）：80亿美元的宠物食品新贵

Blue Buffalo是美国成长速度最快的宠物食品公司之一，主要经营优质天然配方的猫狗食品。公司创立于2002年8月，于2015年7月登陆纳斯达克上市。2018年公司以约80亿美元的价格被通用磨坊集团收购。

2010年公司迎来拐点，业绩驶入快车道。2010年之前，蓝爵公司大力投入研发和品牌建设，尽管收入有所增长，但一直处于亏损状态。2010年公司扭亏为盈，业绩也迅速增长，由2010年的1.9亿美元增长到2017年的12.8亿美元，净利润由2300万美元增长到1.9亿美元，复合增长率分别为37.3%和42.7%。

在退市前，公司估值水平区间为4-6倍PS。17年上半年公司整体估值水平约为4倍PS。随着公司渠道扩张策略的收效，17年下半年收入增速回升，公司估值也随之提升，从4倍一直提升到6倍。

3.1.2. Freshpet（FRPT）：过去3年多涨幅近10倍

Freshpet是一家美国宠物食品公司，主打宠物鲜粮。该公司生产针对狗和猫食用的天然新鲜宠物食品和零食，销售地区以美国和加拿大为主。Freshpet公司旗下品牌包含Freshpet、Dognation、Dog Joy等。公司于2014年上市，当前（2020.2.19）总市值接近28亿美元，而在过去三年多的时间里（2016年11月至今），公司涨幅接近10倍。

公司业务持续扩张，但“增收不增利”。近几年公司收入一直保持快速增长，2013-2018年公司营收复合增速约为25%；但是由于渠道建设以及营销投入等因素，至今仍未盈利。2019年前三季度，公司营收1.8亿美元，同比增长27.2%，亏损601.6万美元。

公司深受资本市场青睐，其估值一直保持较高的水平。过去三年伴随着公司收入的增长，其估值水平也显著提升。17年平均估值水平约4倍PS。18年公司收入同比增长23.5%，较17年17.5%的增速显著提升，公司估值也从4倍PS提升到8倍PS；19年公司收入增速进一步提升，前三季度同比增长27.2%，估值也一路攀升到12倍PS。

3.2. 总结：国内业务按PS估值，海外业务按PE估值

从美股市场可以看到，宠物食品行业是可以诞生大公司的赛道。尽管BUFF和FRPT仍处于不同的成长阶段，但是共同点是资本市场都给予了很高的估值。而在公司收入增速明显加快后，估值也随之提升。

回到A股市场，与美国宠物食品公司不同，中宠股份和佩蒂股份均以外贸代工业务起家，近几年大力投入国内市场，形成了“国内+国外”两个市场驱动的业务模式：国内业务高速增长但尚未盈利，利润由国外业务贡献。因此，我们认为合理的估值方法是国内业务按照PS估值，而海外业务按照PE估值。

考虑到国内收入增速有望保持50%以上，高于行业平均及美股公司的增速，因此我们认为可以给与国内业务收入6倍PS；而随着利润重回高速增长（中宠复合增长60%以上/佩蒂复合增长80%以上），海外业务的净利润可以给与30-35倍PE。

4. 投资建议：持续推荐宠物双骄

4.1. 中宠股份（002891）

营收保持高速增长，毛利率持续改善。公司营收仍保持高速增长，我们预计前三季度国内收入接近2.5亿元，同比增长40-50%，在总营收的占比约20%。前三季度公司综合毛利率23.44%，其中第三季度毛利率达到25.29%，同比增加1.87pct，环比增加1.23pct。我们认为，公司毛利率的改善主要来自三方面：1）国内市场毛利率较高，增速快，在营收中的占比不断提高；2）公司海外业务占比大，持续受益于人民币贬值；2）三季度国内鸡胸肉价格波动较大，预计公司在低位囤积原材料，一定程度上缓解了成本压力。

国内市场持续发力，利润拐点值得期待。公司多年以来深耕境外渠道，OEM模式成熟，客户质量与销售网络行业内领先，境外业务有望保持稳步增长。除此以外，我们认为公司最大的看点在于自主品牌在国内市场的开拓，国内市场有望保持50%以上增速。公司作为宠物零食领域的龙头，近几年不断丰富品牌矩阵、升级品牌形象，同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道，在保持零食领域龙头地位的同时，不断向主粮市场渗透。基于公司在品牌和渠道的布局，我们看好公司在国内市场的发展！

盈利预测与投资建议：我们预计2019/2020/2021年，公司营收17.42/21.74/26.63亿元，同比23.40%/24.73%/22.52%，归母净利润0.62/1.14/1.71亿元，同比增长9.10%/84.40%/50.46%，EPS分别为0.36/0.67/1.00元，对应PE分别为54/29/19倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争的风险；贸易及关税政策的影响；原材料价格的风险。

4.2. 佩蒂股份（300673）

海外订单已恢复，四季度业绩环比改善。从单季度业绩来看，四季度归母净利润约1889-3189万元，同比下滑49%- 14%，但是环比增长131%-290%，明显改善。上半年公司受下游客户库存调整的影响，导致公司整体营收同比仅增长1.61%。进入下半年，随着海外客户订单逐步恢复正常，第三季度公司营收同比增长38.52%，环比增长25.70%，迎来营收拐点。而营收恢复增长，进一步带动了四季度业绩环比改善。我们认为，随着公司订单恢复、海外产能逐步扩张、贸易战缓和以及国内市场发力，公司有望于2020年一季度迎来业绩拐点，重回高速增长。

全面发力国内市场，开启双轮驱动战略。凭借强大的产品力和独特的ODM模式，公司与众多海外客户实现深度绑定，随着下游大客户销量增加以及新市场新客户的开拓，公司海外业绩有望实现持续增长。国内方面，公司努力抓住国内市场高速发展的行业机遇，推出多款新品，以“科学养宠”等理念强化自主品牌运营，线上加强与平台方的合作，线下开拓门店、参股宠物医院，积极参与国内市场竞争。随着渠道不断完善、新产品陆续投入市场，我们预计公司国内收入增速有望超100%。

盈利预测与投资建议：我们预计2019/2020/2021年，公司营收10.4/12.9/15.7亿元，同比19.9%/23.5%/22.2%，归母净利润0.62/1.37/2.02亿元，EPS为0.42/0.93/1.38元，对应PE分别为62/28/19倍，维持“买入”评级。

风险提示：核心客户占比大；贸易及关税政策的影响；原材料价格的风险。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。