【佩蒂股份：国货之光，功能性宠物食品龙头加速崛起】开源中小盘｜首次覆盖

开源证券中小盘

聚焦咬胶的功能性宠物零食龙头，ODM模式深耕海外市场

聚焦宠物咬胶的功能零食龙头，产品线丰富。佩蒂股份成立于2002年，主要从事宠物食品细分子行业宠物零食的研发、生产和销售。目前公司形成了畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、鸟食及可食用小动物玩具和烘焙饼干五大产品线。其中畜皮咬胶、植物咬胶是公司主要营收来源，2019年合计营收占比达62.84%。

主营海外市场，咬胶刚需化趋势叠加植物咬胶放量推动公司营收高速增长。公司目前主营海外市场，2019年营收占比达86%。海外宠物健康尤其是口腔健康是宠物主关心的重点。而宠物咬胶定位宠物口腔健康与护理，近年来展现出刚需化趋势。其中植物咬胶凭借纯天然、健康、易消化和适口性好等优点深受宠物主青睐。以美国市场为例，根据欧睿数据，2019年美国宠物食品市场规模为343.45亿美元，过去四年的CAGR为4.77%，同期的宠物零食市场CAGR为7.63%。而植物咬胶则表现出了远超行业的景气度，美国领先的植物咬胶品牌Dream Bone过去四年在美国的销售额CAGR为26.61%，增速远远高于行业。近年来，公司不断加大植物咬胶业务投入，植物咬胶业务2014-2018年收入CAGR达49.26%，2018年植物咬胶业务收入占公司主营业务收入的比例达到46.24%。2019年由于客户调整库存，植物咬胶业务营收有一定下滑。另一方面，由于植物咬胶业务毛利率高于畜皮咬胶等业务，随着客户库存调整结束，植物咬胶业务持续放量，预计公司盈利能力将呈现稳步上升态势。

注重产品研发，研发支出领先同业。公司具备多年ODM经验，注重研发，迄今已获得国际国内发明专利32项，设有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心和院士工作站，并积极与国外大学、科研院开展产学研合作，研发支出持续多年领先同业。研发的第三代、第四代咬胶技术已成为公司主力产品，第五代咬胶产品技术也开始推广。

工厂所在地皮革产业聚集，原材料成本优势显著。公司主营产品所需原材料主要有牛皮（干牛皮和湿牛皮）、鸡肉和淀粉，2019年直接原材料成本占营业成本的69.8%。因此原材料价格波动对公司盈利能力影响较大。而公司所在地温州制革产业发达，在获取生牛皮等重要原材料具有一定的区位优势，皮革产业聚集的特点使得公司在成本、行业信息、产品研发、人才和技术工人的获取等方面保持较强的竞争优势。此外，公司一直与“一带一路”部分国家保持贸易往来，如向乌兹别克斯坦的供应商采购生牛皮原材料。中亚地区畜牧业发达，生牛皮资源丰富，公司可以采购到性价比较高的原材料，降低生产成本，增厚利润。

ODM模式深度绑定大客户，获取渠道优势，客户资源壁垒较强。公司海外销售主要采用ODM模式，实行绑定式销售，将特定产品/品牌供应给特定客户，确保同客户长期的深度合作。由于宠物食品行业知名终端销售商相对集中且相关企业整合趋势明显，终端销售商均有较为严格的供应商认定体系，公司凭借研发优势、成本优势及严格的品控通过核心客户的供应商资质认定后，双方一般会保持持续稳定的业务合作，导致公司前五大客户总体稳定，2019年客户CR5为79%，客户集中度较高。具体来看，公司核心客户包括：1）品谱（Spectrum Brands），全球性消费品公司，产品由全球25大零售商进行销售，网络覆盖全球120多个国家/地区的超过100万家商店。宠物业务方面，品谱通过收购不断扩张，目前已成为全球前10的宠物公司。2017年收购PetMatrix成为美国第一的咬胶企业；2）Petmatrix。北美市场咬胶龙头，主要生产植物咬胶，旗下有SmartBones和DreamBone两个全球性宠物咬胶品牌；3）沃尔玛，世界最大的连锁零售商；4）PetSmart，美国最大的宠物用品商店，拥有全球分布最广、规模最大的线下连锁宠物店。经过长期合作，公司与核心客户之间已经形成长期、稳定的业务关系，由于核心客户多为全球或全美的宠物食品龙头或零售巨头，销售网络覆盖全球，公司通过ODM模式绑定核心客户，获取渠道优势。公司产品直接受益于核心客户的高速增长，快速放量，具有较强的客户资源壁垒。此外，品谱在收购Petmatrix后，利用其强大的渠道能力或将带动PetMatrix对佩蒂的产品需求，推动业绩进一步增长。

千亿蓝海市场，自主品牌加速突围

宠物食品市场规模超千亿，养宠意识不断提高。我国宠物行业起步较晚，至今为止经历了启蒙期（1990年-2000年）、孕育期（2000年-2010年）以及快速发展期（2010年至今）三个阶段。根据《2019年中国宠物行业白皮书》，2019年我国宠物行业市场规模达2024亿元，同比增长18.50%，2010-2019年CAGR达34.6%。其中宠物食品作为最大细分行业，市场规模达1243亿元，同比增长39.4%。根据欧睿数据，按照出厂口径，2019年中国宠物食品销售额（仅含猫和狗，下同）为354.97亿元，同比增长26.01%。拆分量价来看，2019年中国宠物数量为1.83亿只，同比增长7.03%，而单只宠物的宠物食品消费额为193.83元，同比增长17.74%。而将单只宠物消费额进一步拆分，其中宠物食品销售单价为32.7元/kg，同比增长5.47%，单只宠物的宠物食品销量为5.93kg，同比增长11.63%。可知行业高增速更多的得益于养宠意识提升下单个宠物的食品销量提升，宠物主更多选择宠物食品而非剩饭剩菜进行喂养。

养宠渗透率、户均养宠数、单只宠物的食品消费金额对标海外存较大提升空间。尽管我国宠物食品行业已有较大市场规模，但养宠家庭渗透率、户均养宠数、单只宠物的宠物食品消费金额较宠物行业已步入成熟阶段的发达国家仍有较大成长空间：根据前瞻产业研究院数据，养宠家庭渗透率方面，我国养宠家庭渗透率为17%，而日本、美国分别为38%、68%，是中国的2.2、4.0倍；户均养宠数方面，我国户均养宠数量仅为0.27只，而日本、美国分别为0.35只和1.46只，是中国的1.3倍和5.4倍；根据欧睿，在宠物食品的年均消费金额方面，我国单只宠物的宠物食品年均支出为193.83元，而日本、美国分别为1456.02和1450.90元（假设美元兑人民币汇率为7，日元兑人民币汇率为0.066），分别为我国的7.51倍和7.49倍。

老龄化和少子化趋势、人均可支配收入提升、宠物地位提升等因素驱动宠物食品行业迎量价齐升。我们认为在如下因素驱动下，我国宠物食品行业将持续高速发展：（1）老龄化程度加快、单身人口、丁克家庭增多释放养宠需求，推动宠物数量快速增长。老龄化趋势加快、结婚率走低、晚婚比例增多、丁克家庭比例逐年上升等现象催生了大批缺乏陪伴的老人和空巢青年，宠物高度拟人化的特性以及在情感、精神的寄托作用在上述趋势下进一步刺激养宠需求，推动宠物数量提升。（2）人均可支配收入提高、宠物家庭地位上升、食品消费结构优化推动单只宠物的宠物食品消费金额持续提升。根据《宠物行业白皮书》，我国单只宠物年均开支由2017年4348元上涨至2019年5561元（CAGR13.1%），增速远超同期城镇居民人均可支配收入增速（CAGR7.9%），随着人均可支配收入稳定增长，单只宠物年均开支将持续高速增长，而宠物食品凭借贯穿宠物生命周期、价格敏感度低、偏刚需的特点，将率先获益。此外，宠物主将宠物视作孩子的比例由2017年的55.0%升至59.1%，而将宠物仅看作宠物的比例由8.7%降至5.6%，科学养宠观念日趋成熟，从剩饭剩菜喂养转变至专业宠物主粮趋势明显。除主粮渗透率提升外，零食、保健品等高附加值食品有望进一步提升渗透率，消费结构优化下宠物食品整体单价提升。量价齐升，预计中国宠物食品行业仍将保持高速发展。

市场集中度较低，海外品牌占据较多份额，但市占率逐渐降低。目前，中国宠物食品市场集中度较低。根据欧睿数据，2019年中国宠物食品行业CR5为22.6%，而美国、日本宠物食品行业CR5为66.5%、49.3%。市场结构方面，由于海外宠物食品品牌较早进入中国市场，凭借品牌、渠道等先发优势占据了较多份额，其中龙头玛氏2019年市占率达11.5%。但近年来市场份额逐年下降：玛氏定位高端的Royal品牌及主打性价比的Whiskas和Pedigree品牌市场份额分别从2016年的8.8%、2.6%、2.5%降至2019年的7.2%、1.6%、1.6%。

宠物食品品牌忠诚度较低，成分、性价比为关注重点，国产品牌通过高性价比优势布局电商渠道有望实现快速放量。根据《2019中国宠物行业白皮书》，宠物干粮、零食的品牌忠诚度均较低，分别有26.2%、19.2%的养宠人群最为关注相关产品的品牌知名度，关注更多的是原料成分、适口性及性价比。而国内宠物食品公司早期多以 OEM/ODM代工为主，在加工制造上经验丰富，较海外品牌具有明显的成本优势。如乖宝集团旗下“麦富迪”，中宠股份旗下“顽皮”等，均在国内市场取得较高的口碑和市场份额。从渠道来看，我们认为，国外品牌借助集团传统食品在商超渠道的资源和经验来推广宠物食品，建立消费忠诚度，在商超渠道具有明显优势。但这一优势在商超渠道逐渐被电商渠道挤占的趋势下不断减弱：根据中国产业研究院数据，宠物食品在商超百货份额由2009年的30.6%降低至2018年的9.8%，而电商渠道份额由2009年的0.3%增长至2018年的45.4%。根据《2019年中国宠物行业白皮书》，偏好商超渠道购买宠物食品的比例仅为8%，而线上电商的比例达到了58.2%，预计未来电商挤占商超渠道份额的趋势仍将延续。电商渠道的市场格局较为分散，低端主粮、零食仍占据较大的销售比例，以宠物狗的主粮及零食为例：2017年狗主粮淘系前10大品牌销售额占比为23.42%，狗零食淘系前10大品牌销售额占比为25.67%。在上述背景下，优秀的国产品牌凭借高性价比优势，并借助电商渠道的兴起实现了快速崛起。以海外ODM模式起家的两大龙头品牌佩蒂和中宠在2013年前后开始大力拓展国内市场，并凭借优秀的产品研发和生产优势、相对国外品牌更高的性价比实现了国内业务的快速增长。2019年佩蒂和中宠的国内业务收入分别为1.4和3.4亿元，近5年复合增速分别高达92%和44%。而2014年刚成立的新品牌疯狂的小狗，定位低端市场打造超高性价比的核心竞争力，辅以线上精准营销提升客户粘性，实现了营收从2015年的1500万元到2019年超10亿元的跨越。

短期利空因素逐渐消除，双轮驱动发展稳步推进

品谱回补库存需求，植物咬胶业务进一步增长。品谱作为公司第一大客户，2019年贡献了公司总营收的37%，过去十年品谱宠物护理板块营收稳步增长，2010-2019年CAGR为4.9%。为统一运营政策，2019年上半年品谱对库存进行调整，导致公司上半年植物咬胶业务仅实现营收1.12亿元，同比下滑29.9%。随着品谱库存调整结束，下游客户对公司植物咬胶产品需求回暖，订单回归正常，2019年下半年公司实现总营收6.08亿元，同比增长27.9%。受益于品谱回补库存需求，预计2020年公司植物咬胶将实现高速增长。

原料成本下行，人民币贬值带来利润增厚。公司生产所使用的原材料主要包括生牛皮、鸡肉、淀粉等，其中鸡肉成本约25%。2019年猪肉价格涨幅较大促使消费者加大对鸡肉等替代品的需求，叠加屠宰企业库存量不足导致鸡肉供应受限影响，公司鸡肉采购成本上行。2020年H1鸡肉价格相比去年有一定幅度下降，国内和海外工厂的鸡肉采购成本均有所下降，有利于上半年乃至全年业绩进一步释放。此外，根据中国人民银行数据，2020年H1美元兑人民币均值为7.03:1，而去年同期为6.78:1，人民币贬值也给公司带来一定的汇兑损益，增厚利润。

贸易战加征关税间接提升了国内生产线的生产成本，产能海外布局润滑摩擦。由于中美贸易摩擦导致国内工厂出口至美国的产品被征收25%的关税，公司需承担的部分关税反映在出厂价格中，导致出厂价格下滑，间接提升了国内生产线的生产成本。为减少贸易战对公司的影响，公司在海外布局多条生产线，积极扩产能，拓展产品线的深度和宽度。公司先后在越南、新西兰等地设立越南好嚼、越南巴啦啦、越南德信、新西兰北岛小镇等生产基地，形成了专业的植物咬胶和畜皮咬胶生产线。新西兰、柬埔寨等地的生产线正积极建设中。

海外订单持续增长，产能利用率维持高位。目前海外生产基地已陆续接收到客户订单，而产能利用率始终维持在高位也保证了供给端的稳定：海外基地产能满负荷运转，国内基地的产能也达到80%-90%负荷量。预计随着新建生产线的落地，产能不断扩张，规模效应和协同效应逐渐凸显，公司业绩将持续高速增长。

公司产品质量达国际顶尖，在渠道、原材料等方面具有较强竞争优势。公司ODM模式深耕宠物食品，产品线成熟，产品质量达到国际顶尖水平。海外品牌的宠物食品较国内龙头生产的产品在品质上差别较小，护城河更多体现在先发优势下长期培养的品牌认知。而佩蒂的自主品牌在销售渠道、原材料、人力等方面较海外品牌均具备较强竞争优势，这为佩蒂在国内市场的发展奠定了坚实的基础。

公司目前将国内市场作为拓展重心，从品类、品牌、渠道端共同发力，在国内宠物食品行业这一高增长的蓝海赛道中实现快速增长：

品类端：差异化战略进军宠物主粮中高端市场。公司目前已投资新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目，进军国内宠物主粮领域。以新西兰优质的牛羊肉原材料为卖点，主打健康、无添加的主粮产品，打造高端优质的产品定位，与定位低端为主、产品同质化明显的众多国产宠物食品品牌进行差异化竞争，也迎合了当前消费升级下宠物主粮的高端化趋势。以干粮销售占比最高的狗粮、猫粮为例，根据欧睿数据，2016-2019年，高档干狗粮（>60元/kg）的销量增速始终高于中档（20-60元/kg）和低档干狗粮（<20元/kg），猫粮同样呈现出类似趋势。公司凭借多年ODM模式中积累的生产及加工上的优势有望在宠物主粮中高端市场中占据有利地位。

品牌端：多品牌矩阵满足不同需求，拓宽产品价格带。宠物个体差异大，对食品种类与功能有不同需求，仅靠单一品牌或单一产品很难取得足够大的市场份额。海外宠物食品双巨头——雀巢和玛氏通过并购与不断研发，布局了丰富的品牌矩阵，合计占据了全球市场近50%的市场份额。公司同样采用多品牌矩阵战略，根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场多元化需求。目前，公司主要使用的品牌有：（1）齿能，按宠物年龄、体型定制的专业宠物咀嚼食品品牌；（2）爵宴，走高端路线的宠物营养肉质零食品牌；（3）好适嘉，满足消费者对品质和潮流的追求，以人宠互动场景为主题的宠物零食品牌；（4）ITI,完全由新西兰制造并引入到中国市场的小型宠物零食品牌；（5）Smart balance，新西兰产的高品质主粮品牌；（6）贝家，可以惠及绝大部分消费者的大众消费品牌。公司通过多品牌体系有助于拓宽产品价格带，提升自主品牌发展潜力。

渠道端：线上线下全渠道布局。公司以自建市场渠道销售自有品牌产品为主，在线上和线下同步进行全渠道布局，同时还代理了部分国际知名宠物品牌进入国内市场，形成了覆盖全面、主次清晰的业务内容。线下渠道端，公司已与佳雯和瑞鹏等宠物医院达成全品牌、全供应链合作，采用定制专销模式推广，同时帮助终端门店做消费者教育和产品教育，并布局了2000多家线下旗舰店。公司还组建了线下营销团队，从门店建设、销售返利等方面为经销商提供大力支持，新增2000 家形象陈列店，覆盖率80%。此外，公司还将通过医疗犬公益项目、跨界合作服装设计师等方式多元化提升品牌形象。线上渠道端，公司已在天猫、京东、E宠商城、网易严选、拼多多、苏宁等电商平台开设16家自营店铺，采用定制方法展开合作。公司品牌已入驻小红书等新媒体平台，通过写文章等方式吸引消费者，未来也会涉及直播等新型营销方式。目前公司线上收入占国内市场总收入的45%左右，线上平台销售增速高于线下渠道，公司未来将进一步加强线上平台建设。

总体而言，公司战略体现在布局中高端主粮，采用多品牌矩阵满足市场多元化需求，在线上线下进行全渠道布局。目前，公司在国内已取得较大成效，国内业务营收由2015年的1031万元提升至2019年的1.42亿元，CAGR高达92.5%，营收占比由2.1%提升至14.0%。随着公司在品类、品牌、渠道的布局逐步深化，公司有望在未来成为本土宠物食品行业龙头。

盈利预测与估值

关键假设：

1.  海外业务受疫情影响较小，订单持续增长，产能扩张如期落地；

2.  国内布局深入，主粮及零食市场拓展顺利。

盈利预测与估值：

公司是主营宠物咬胶、营养肉质零食的功能性宠物食品龙头，将充分受益于国内宠物食品蓝海市场的高增长趋势。短期来看，大客户回补库存需求，鸡肉成本降低及人民币贬值将对公司业绩有明显提振作用。中期，海外订单增长，产能积极扩张，海外业务将继续稳定高增长，而国内方面，公司品类上布局中高端主粮，品牌上实行多品牌矩阵切入不同细分市场，渠道端通过线上线下全布局。随着公司在国内战略布局的逐步实施，公司有望在国内获得较高的市场份额，成为本土宠物食品龙头。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.25/1.76/2.40亿元，对应EPS为0.74/1.04/1.41元，当前股价对应2020-2022年PE为49/35/25倍。估值方面，公司PE明显低于中宠等可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

海外产能扩张低于预期；汇率波动风险；自主品牌建设不及预期。